瀚蓝环境：中联资产评估集团有限公司关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函评估相关问题回复之核查意见

中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所《关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募

集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）[2026]60号）资产评估相关问题回复之

核查意见上海证券交易所：

按照贵所下发的《关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）[2026]60号）的要求，中联资产评估集团有限公司作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下。

问题1（原问题6）关于粤丰环保的收益法评估根据申报材料：（1）本次评估以2025年12月31日为基准日，同时采用市场法和收益法对粤丰环保100%股权进行评估，其中市场法评估结果为1,161,340.19万元，收益法评估结果为1,160,386.06万元；最终采用收益法评估结果作为本次交易的定价依据；（2）2025年5月上市公司收购粤丰环保控股权，对应粤丰环保100%股权总价为1,115,799.42万元，形成商誉9.79亿元；前次评估机构主要采用市场法为参考依据；

（3）收益法评估过程中，经营性资产包括垃圾焚烧发电业务、环卫业务和合并层面不可合并抵消的管理层费用；（4）粤丰环保折现率计算过程中采用目标资本结构、长期LPR测算；垃圾焚烧发电业务的折现率为6.87%、环卫业务折现率为9.52%；管理层费用折现率参考垃圾焚烧发电业务折现率水平6.87%；（5）粤丰环保合并报表中持有7家联营、合营公司，9项少数股东权益；（6）南方控股承诺粤丰环保在2026年度至2028年度的净利润金额分别不低于9.91亿元、10.23亿元、10.26亿元，较2025年净利润7.60亿元有较大增长。

请公司披露：（1）分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑，前次收购粤丰环保控股权与本次收购其少数股权的动议、决策是否互为前提，是否构成一揽子交易；粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因；（2）上市公司合并粤丰环保时是否已完整识别各项可辨认资产，合并对价分摊是否准确，商誉金额的确认是否准确；商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况；（3）各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非BOT项目按照主要设备使用年限预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行业惯例；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，与可比交易案例处理方法是否存在差异；（4）预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，预测依据，预测期垃圾处理量是否存在超过额定垃圾处理能力的情形；（5）预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电价等情况，预测依据；补贴收入的预测依据，是否存在较大不确定性；（6）预测期主要垃圾焚烧发电项目原料、燃料动力成本、其他处理费、人员福利费、修理费、折旧摊销等营业成本，以及毛利率、期间费用等预测依据；（7）预测期主要环卫项目收入、成本、

毛利率、期间费用等情况及预测依据；特许经营项目、涉诉项目的评估情况；（8）预测期垃圾焚烧发电业务和环保业务主要财务数据与报告期财务数据的对比情况；预测期和报告期炉渣收入的差异情况及原因，对估值的影响；（9）垃圾焚烧发电业务、环保业务折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现率的计算过程及其合理性；采用目标资本结构、长期LPR测算而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因，对折现率及估值结果的影响；管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因；（10）各项长期股权投资的评估过程及增值原因，以及少数股权权益的评估过程；（11）结合截至目前粤丰环保的经营业绩和在手订单或合同情况，论证业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。回复：

一、公司披露

（一）分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑，前次收购粤丰环保控股权与本次收购其少数股权的动议、决策是否互为前提，是否构成一揽子交易；粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因；

1、分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑

前次交易完成后，上市公司成为标的公司控股股东，将标的公司财务数据纳入上市公司合并报表范围，提升上市公司的持续盈利能力，增厚上市公司利润水平。前次交易系落实上市公司发展战略、实施公司业务布局的关键一步。通过前次交易，上市公司固废处理业务规模在短时间内得到显著扩张，垃圾处理规模位列国内行业前三，A股上市公司首位，稳固固废处理行业第一梯队的行业地位，市场影响力和综合实力均得到大幅提高。

前次交易完成后，上市公司把瀚蓝环境成熟的管理体系运用到粤丰环保公司治理、生产经营以及人力资源等各个方面，实现对粤丰环保全方位的有效管控。具体情况见“3.关于整合管控”。前次交易完成后，标的主体仍存在外部少数股东，形成少数股东权益，治理决策协调成本较高，为理顺股权结构、提升管控及协同效率，具备进一步整合必要

性。本次交易筹划启动时点，系在前次交易整合落地、经营及财务状况趋于稳定后择机推进，属于正常经营战略安排，无刻意人为拆分、刻意择期安排情形。

2、前次收购粤丰环保控股权与本次收购其少数股权的动议、决策是否互为前提上市公司就前次交易与本次交易分别独立决策。前次交易系落实上市公司发展战略的关键一步，意在利用并购重组有效提升主业竞争力，就前次交易相关议案单独履行了上市公司董事会及股东会决策程序，并取得佛山市南海区国有资产监督管理局关于重组方案的整体批复。前次交易完成后，标的主体仍存在外部少数股东，形成少数股东权益，治理决策协调成本较高，为理顺股权结构、提升管控及协同效率，具备进一步整合必要性。根据前次增资扩股协议之补充协议，“如高质量基金相关退出议案未获上市公司董事会、股东会（如需）或监管审批通过，从而导致高质量基金无法按照《补充协议》及《增资扩股协议》约定实现投资退出的，瀚蓝佛山及瀚蓝环境不存在强制回购高质量基金所持目标公司股权的义务，瀚蓝佛山及瀚蓝环境无需向高质量基金承担任何违约责任，亦无需向高质量基金承担任何支付义务。”上市公司已就本次交易相关议案单独履行了上市公司董事会及股东会决策程序，本次交易的资产评估结果经南海国资局核准，交易方案获得南海国资局的批准。

综上，前次交易与本次交易系上市公司在不同背景下分别作出的独立决策，两次交易的决策不存在互为前提等关系，两次交易也分别履行了不同的审议程序。

3、本次交易与前次交易不构成一揽子交易

根据企业会计准则及相关解释，本次交易与前次交易不构成一揽子交易，具体分析如下：

本次交易与2025年6月完成的私有化交易在决策时点、审议程序、协议签署等方面均相互独立。前次交易协议未设定上市公司具有收购粤丰环保剩余股权的义务，前次交易相关董事会、股东会文件及其他协议文件未约定或预设本次交易为强制性关联安排，两次交易独立进行估值/评估定价和交易谈判。此外，两次交易均具有独立商业实质：前次私有化交易实现了上市公司对粤丰环保的控制和并表；本次交易通过收购高质量基金财产份额的方式购买瀚蓝佛山剩余43.48%的股权及购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，旨在增强上市公司对粤丰环保的控制权进而将粤丰环保变为全资子公司，提高上市公司归属于母公司的利润水平。综上所述，两次交易相互独立，是两次商业行为，不构成一揽子安排。

4、粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性

（1）前次私有化交易粤丰环保的估值定价情况

前次私有化交易中，标的公司粤丰环保为香港联交所上市公司，根据香港证监会《公司收购、合并及股份回购守则》规则10，披露盈利预测须由核数师、独立财务顾问出具意见并提交香港证监会审批。标的公司受上述监管及商业保密限制无法提供盈利预测，不具备收益法估值的前提条件。前次交易价格以标的公司股票二级市场交易价格为基础，参考港股私有化溢价水平协商确定，未进行资产评估。前次交易对应粤丰环保100%股权总价为1,115,799.42万元。

中联评估就前次私有化交易出具了《瀚蓝环境股份有限公司拟收购粤丰环保电力有

限公司收购价格合理性分析报告》（中联析报字[2024]第4164号）（以下简称“《价格合理性分析报告》”）。该报告以2024年6月30日为分析基准日，采用市场法对粤丰环保100%的股权进行了价值分析。根据中联评估出具的《价格合理性分析报告》，前次私有化交易中瀚蓝环境拟收购粤丰环保的收购价格（即100%股权对应估值人民币1,115,799.42万元）具有合理性。前次交易取得了佛山市南海区国有资产监督管理局关于重大资产重组方案的整体批复，同意私有化交易对价不高于人民币107亿元。按股权比例折算，该对价上限对应粤丰环保100%股权的交易总价不高于人民币115.33亿元。

（2）本次交易粤丰环保的评估情况

本次交易标的粤丰环保已完成私有化退市，不再为港股上市公司，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，非上市公司国有股权收购应当进行资产评估。因此，中联评估以2025年12月31日为基准日，同时采用市场法和收益法对粤丰环保100%的股权进行评估，其中市场法评估结果为1,161,340.19万元、收益法评估结果为1,160,386.06万元。基于谨慎性原则，本次交易最终采用收益法评估结果作为定价依据。

（3）评估结果的差异情况、原因及合理性

根据《价格合理性分析报告》，前次交易采用市场比较的方法结合其他港股私有化溢价情况、国内同行业可比上市公司情况以及国内同行业可比交易案例情况对该次交易价格进行分析。按照可比公司法，前次交易根据可比公司平均PE倍数估算的收购对象粤丰环保100%的股权价值为1,189,123.34万元，前次交易根据可比公司平均EV/EBITDA倍数估算的收购对象粤丰环保100%的股权价值为1,153,466.30万元。

本次交易对粤丰环保采用了收益法和市场法进行评估，并最终选定收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2025年12月31日，粤丰环保归属于母公司所有者权益的评估值为1,160,386.06万元。本次交易评估结果处于前次交易按照可比公司法估算的收购对象100%的股权价值的区间1,153,466.30万元至1,189,123.34万元范围内，与前次估值分析不存在重大差异，本次交易的评估结果具有合理性。

5、本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因

本次评估中，中联评估以2025年12月31日为基准日，同时采用收益法和市场法对粤丰环保100%股权进行评估，收益法评估结果为1,160,386.06万元，市场法评估结果为1,161,340.19万元，综合考虑标的公司业务特点及收益法的适用性、两种评估方法结果的稳健性，以及行业惯例和可比交易案例情况，本次交易选择收益法评估结果作为评估结论，具体原因如下：

（1）标的公司业务模式稳定、未来收益和风险可合理量化

标的公司主营垃圾焚烧发电业务，行业具有特许经营壁垒和自然垄断性的特点。截至报告期末，标的公司控股28个已运营垃圾焚烧发电项目，垃圾处理能力合计34,940吨/日；2024年度，标的公司城市生活垃圾焚烧处理量（含参股）占全国市场份额达7.58%，居于行业前列。除横沥一期、二期、三期项目通过政府采购服务模式运营外，其余项目均通过特许经营权模式运营，特许经营权具有一定排他性，特许经营期限较长且合同一般约定保底垃圾量、基本结算价等条款；客户主要为地方政府及电网公司，信用状况良好；上网电价由标杆电价、省补电价及国补电价构成，价格形成机制明确。根据《资产评估执业准则――企业价值》，收益法的适用前提是企业的未来收益可以合理预测，且与收益相对应的风险能够合理量化。标的公司在手项目均已投运并进入成熟运营期，收益期限与特许经营期、主要设备使用年限等相匹配，能够合理确定；垃圾处理量、吨垃圾上网电量、垃圾处理费及上网电价等主要收益参数均有特许经营协议等合同约定和多年历史运营数据支撑，未来收益和风险可合理量化。收益法基于标的公司在手项目逐项预测未来收益并折现，能够较为直接、完整地反映标的公司盈利能力及价值，因此收益法评估结论的可靠性较强。

（2）市场法评估结果受二级市场波动影响较大，以收益法评估结果作为评估结论相对稳健

标的公司已完成私有化退市，自身不存在公开交易价格，本次评估市场法以可比上市公司数据测算标的公司价值。本次市场法评估选取6家可比上市公司。可比上市公司虽与标的公司同处垃圾焚烧发电行业，但在业务结构、项目区域布局、参控股项目结构、补贴电价构成、资本结构及成长阶段等方面均与标的公司存在一定差异，相关修正参数的确定依赖评估专业判断，市场法评估结果对可比公司选择及修正参数的敏感性相对较高。

同时，可比上市公司股价及市盈率受宏观流动性、市场情绪及板块轮动等因素影响波动较大。报告期内（2024年度、2025年度），A股市场波动显著，市场主要指数情况如下：

注：指数涨跌幅数据来源于公开市场行情数据。

由上表可见，报告期内二级市场发生较大波动，可比公司股价及市盈率随之明显波动，市场法评估结果对评估基准日时点的选取较为敏感，尽管本次评估已考虑采用区间市值来弥补市场波动的影响，但仍难以完全剔除其影响，因此市场法评估结果的稳定性略低于收益法。

此外，本次收益法评估结果1,160,386.06万元略低于市场法评估结果1,161,340.19万元，在两种方法评估结果相互印证的情况下，选取结果孰低的收益法评估结果作为评估结论，定价相对审慎，有利于保护上市公司及中小股东的利益。

（3）以收益法评估结果作为评估结论符合行业惯例，与可比交易案例具有一致性

A股上市公司重大资产重组中，交易标的为固废处理运营企业的，通常采用收益法评估结果作为定价依据，与本次交易情形一致。近年来同行业可比交易案例情况如下：

注：上表数据来源于各上市公司公告。

综上所述，本次交易标的公司业务模式稳定、未来收益和风险可合理量化，收益法评估的前提条件充分、评估结论可靠性较强；市场法评估结果受二级市场波动影响较大，且本次收益法评估结果低于市场法评估结果，选取收益法评估结果相对稳健、审慎；同时，以收益法评估结果作为评估结论符合行业惯例及可比交易案例做法。因此，本次交易选择收益法而非市场法评估结果作为评估结论具有合理性。

（二）上市公司合并粤丰环保时是否已完整识别各项可辨认资产，合并对价分摊是否准确，商誉金额的确认是否准确；商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况

1、可辨认资产的识别及合并对价分摊

根据上市公司2025年年度报告披露，前次私有化交易上市公司于购买日（2025年5月31日）取得粤丰环保92.78%股权形成的商誉为97,944.70万元。在合并粤丰环保时，上市公司已严格按照《企业会计准则第20号――企业合并》相关要求，对粤丰环保的各项可辨认资产进行了全面识别。

上市公司在对合并对价进行分摊时，以中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟合并对价分摊涉及的粤丰环保电力有限公司可辨认净资产公允价值评估项目资产评估

报告》（中联评报字[2025]第4153号）的评估结果进行确认。截至2025年5月31日，标的公司合并口径的主要资产负债公允价值与账面价值的差异情况如下：

单位：万元

粤丰环保资产负债中评估增值较大的主要为无形资产，具体情况如下：

单位：万元

粤丰环保无形资产增值主要系特许经营权资产增值115,658.44万元所致。上述合并对价分摊中，评估机构对粤丰环保特许经营权采用收益法进行评估，即通过预测特许经营权在未来经营期内产生的现金流（包括垃圾处理费收入、上网电费收入等），并以适当的折现率折现至评估基准日，从而确定特许经营权的公允价值。收益法能够充分反映特许经营权所对应的未来经济利益，是垃圾焚烧发电企业特许经营权评估的通行做法。特许经营权评估增值主要系账面价值与公允价值计量基础不同、垃圾焚烧发电项目盈利能力稳定且具有可持续性、特许经营权具有独占性和区域垄断性、上网电价补贴带来稳定收益预期等因素综合导致，具有合理性。

综上所述，上市公司已聘请评估机构对粤丰环保合并时的各项可辨认资产公允价值进行评估，并以评估结果进行合并对价分摊，可辨认资产识别及合并对价分摊准确。

2、商誉金额确认

根据《企业会计准则第20号――企业合并》第十三条规定，对于非同一控制下企业合并，购买方发生的合并成本及在合并中取得的可辨认净资产按购买日的公允价值计量。购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。

上市公司通过控股子公司瀚蓝香港取得粤丰环保92.78%股权相关商誉金额确认具体计算过程如下：

综上所述，上市公司以中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟合并对价分摊涉及的粤丰环保电力有限公司可辨认净资产公允价值评估项目资产评估报告》（中联评报字[2025]第4153号）为基础进行合并对价分摊，全面考虑了各项资产评估增减值、递延所得税影响、少数股东权益归属及不可辨认资产的扣除等，合并对价分摊及商誉确认金额准确，符合《企业会计准则第20号――企业合并》相关规定。

3、商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况

（1）减值测试的过程、依据及结果

2025年为粤丰环保纳入上市公司合并范围后的首个会计年度，上市公司依据《企业会计准则第8号――资产减值》及《会计监管风险提示第8号――商誉减值》的要求，对合并粤丰环保形成的商誉执行减值测试，按预计未来现金流量的现值确定包含商誉资产组的可收回金额，并聘请中联评估以2025年12月31日为基准日出具《瀚蓝环境股份有限公司拟对合并粤丰环保电力有限公司形成的商誉进行减值测试涉及的包含商誉的相关资产组评估项目资产评估报告》（中联评报字[2026]第1433号）。预测期营业收入按各经营主体历史运营数据及变动趋势预测，稳定期营业收入增长率为零，收入及毛利率相关预测假设均依托项目历史运营数据支撑；经营期限方面，已签署BOT协议项目按特许经营权协议约定期限测算，未签订BOT协议的横沥项目（粤丰科伟、粤

丰科维）按永续经营假设测算；折现率采用资本资产定价模型（CAPM）测算确定。根据中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟对合并粤丰环保电力有限公司形成的商誉进行减值测试涉及的包含商誉的相关资产组评估项目资产评估报告》（中联评报字[2026]第1433号），合并粤丰环保形成的包含商誉的相关资产组在评估基准日的可收回金额不低于2,065,329.00万元，具体结果如下：

经测算，粤丰环保资产组的可收回金额高于其账面价值，2025年末，上市公司合并粤丰环保形成的商誉不存在减值迹象，无需计提商誉减值准备。

（2）减值测试主要参数的选取依据及合理性

本次商誉减值测试主要参数的选取情况、依据及其合理性如下：

综上，本次商誉减值测试主要参数选取依据充分、具备合理性。

（3）商誉减值测试与本次收益法评估相关参数数值的差异情况

商誉减值测试评估与本次交易收益法评估均委托中联评估执行，两项评估核心假设及参数的差异对比情况如下：

由上表可见，商誉减值测试评估与本次交易收益法评估基准日相同、执行评估机构相同；垃圾处理收入、标杆电费、补贴电费、应收补贴回款等核心经营假设基本保持一

致，相关假设整体审慎；折现率底层参数取值一致。两项评估存在差异的具体原因及影响分析如下：

①评估对象及折现口径差异

商誉减值测试对象为包含商誉的资产组可收回金额，资产组对应税前现金流，因此采用CAPM对税前现金流进行折现；本次交易评估对象为粤丰环保全部股权价值，采用企业自由现金流模型，对应的折现率应使用WACC。无风险收益率、市场风险溢价、特性风险调整系数等底层参数口径一致，折现率口径差异系两项评估工作的目的和准则要求不同所致，不存在参数取值矛盾。

②经营期限差异

对未签订BOT协议的横沥项目（粤丰科伟、粤丰科维），商誉减值测试中采用永续经营假设，本次交易收益法评估按主要设备技术协议明确的30年使用年限设定有限经营期。若本次收益法评估采用与商誉减值测试相同的永续假设，测算得出的评估值将高于现有收益法估值结论，本次交易收益法估值假设具有谨慎性。

③补贴电费及回款差异

本次交易收益法评估对8个截至评估基准日尚未纳入合规清单的项目不再预测新增国补收入，同时对存量应收国补采取经营期末一次性回收的保守假设，相较于商誉减值测试，本次交易收益法估值假设具有谨慎性。

综上所述，上市公司已按照企业会计准则要求对合并粤丰环保形成的商誉执行减值测试，各项参数选取依据充分。商誉减值测试与本次交易收益法评估核心假设来源一致，两者个别参数差异之处均系口径要求不同造成，或本次交易评估采取相对谨慎的预测假设。

（三）各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非BOT项目按照主要设备使用年限预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行业惯例；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，与可比交易案例处理方法是否存在差异；

1、各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非BOT项目按照主要设备使用年限预

测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行业惯例

（1）各业务收益年限的确定依据

本次收益法评估中，经营性资产包括垃圾焚烧发电业务、环卫业务及合并层面不可合并抵消的管理层费用。各业务收益年限系根据相关业务的合同安排、资产使用寿命及持续经营能力分类确定，总体遵循原则为：存在特许经营期限约束的项目，依据特许经营协议约定期限预测；无特许经营期限约束、但持续经营能力受核心设备使用寿命制约的项目，以主要设备经济使用年限作为收益期上限；无明确经营期限约束、市场具备持续运营需求的业务，采用永续预测并审慎限定永续期收入边界。各业务收益年限的确定依据具体如下：

本次评估收益年限的确定依据主要包括各项目特许经营协议、服务合同、资产权属资料、主要设备技术资料、标的公司经营计划及在手合同情况等，收益期与各业务收入、成本、费用预测口径匹配，符合《资产评估执业准则――企业价值》中关于根据企业经

营状况、收益预测的可实现性等因素合理确定收益期的要求。

（2）垃圾焚烧发电非BOT项目按主要设备使用年限预测运营期的合理性本次评估对垃圾焚烧发电非BOT项目按主要设备经济使用年限（30年）预测运营期。标的公司垃圾焚烧发电项目中，横沥一期、二期、三期项目（对应项目公司为粤丰科伟、粤丰科维）采用政府采购服务模式运营，项目土地、房产及机器设备等资产权属归项目公司所有。区别于BOT项目，不涉及特许经营协议项下的经营期限约束及期满无偿移交义务。该类项目的可持续经营能力客观上主要受焚烧炉、余热锅炉、汽轮发电机组等核心设备经济使用寿命的约束，因此本次评估按主要设备经济使用年限（30年）作为收益期上限测算。

同时，从非BOT项目所在区域市场供需来看，东莞市生活垃圾处理需求刚性且存在明显产能缺口。根据东莞市生态环境局于2024年6月28日出具的《东莞市固体废物污染环境防治信息通告》及公开信息，东莞市现有5座生活垃圾焚烧设施，总处置能力538万吨/年，而全市需焚烧处理的生活垃圾清运量达约583万吨/年，处理需求高于现有产能。报告期内，横沥项目持续满负荷稳定运行、经营效益良好，在区域产能缺口的支撑下，其政府采购服务合同续约确定性较强，30年有限收益期的预测具备充分的市场需求支撑，收益可实现性强。

因此，垃圾焚烧发电非BOT项目按主要设备使用年限预测运营期具有合理性。

（3）环卫业务收益年限确定的原因及合理性

报告期内，标的公司环卫业务收入分别为33,670.33万元和33,949.63万元。报告期内，标的公司控股运营的环卫项目中，采用特许经营权模式的项目一共3个，分别为曲阳环卫项目、砀山环卫项目及易县环卫项目，其余环卫项目均为政府采购服务（合同制）模式。

本次收益法评估对于环卫业务按项目类型分别确定收益预测年限。对于截至评估基准日在执行特许经营协议的环卫项目，本次评估按照特许经营协议约定期限预测，特许经营到期后不再预测特许经营收入。

对于未签署长期特许经营协议的政府采购服务（合同制）的环卫项目，除四川佳洁

园随在手订单于2028年全部终止而终止预测，本次评估对其他非特许经营环卫项目采用永续预测，主要依据如下：

1）环卫服务属于维持城市正常运行所必需的基础性公共服务，需求具备持续性、刚性，各地政府需常态化持续采购，行业不存在明确的业务终止时点，符合收益法永续预测的基础前提；2）该类合同虽单期服务期限较短（一般不超过3年），但通过公开招投标等方式滚动续签系行业普遍模式，标的公司在手项目历史续约情况良好，持续经营能力可保障。

（4）本次收益年限确定方式符合行业惯例

本次评估各业务收益年限的确定与市场可比案例及A股收益法评估的常规处理逻辑相匹配：

综上所述，本次评估收益法根据不同业务类型的差异确定各业务收益年限，各业务收益年限的确定依据充分、分类逻辑一致，符合行业惯例。

2、特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，与可比交易案例处理方法是否存在差异

（1）移交时点维修支出评估为0的原因及合理性

本次评估对特许经营项目到期移交时点一次性维修支出取值为0，系结合成本测算口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况综合判断，具备充分合理性，具体原因如下：

①从成本预测口径来看，本次收益法评估已在各预测年度将检修维护费作为营业成本的主要构成之一进行预测。报告期内，标的公司项目运营成本主要构成为折旧与摊销、直接人工、废物处置费、直接材料及检修维护费，检修维护费系为维持垃圾焚烧电厂项目设备的持续良好运转、对设备进行检修和维护发生的成本，预测期内系结合各项目历史检修维护支出水平、设备检修周期及运营规模等因素预测。维持项目设施至移交状态所需的维护支出，已在运营期各年度成本费用预测中持续、充分地体现，项目公司通过履行日常及定期检修维护义务即可满足协议约定的移交条件，移交时点不存在额外的一次性维修支出义务。

②从合同义务来看，标的公司垃圾焚烧发电项目特许经营权合同一般包含项目公司的维护维修义务，项目公司根据合同约定进行定期或不定期维护检修，使项目设施保持正常运行状态，并于特许经营期届满时将项目设施以正常可运营状态移交政府，未约定

项目公司须于移交时点额外实施一次性恢复性大修或支付专项维修费用，无额外合同支付义务。

③从会计处理来看，本次收益法评估与上述会计估计口径保持一致，未于特许经营期届满移交时点单独预测维修支出。标的公司统一采用并表方瀚蓝环境的会计估计，特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出的评估值为零。同行业存在BOT项目业务的上市公司中，绿色动力、中国天楹等亦未对移交恢复性大修费用计提预计负债，该处理系同行业上市公司较为普遍的方式，符合企业会计准则规定。

④从设备使用寿命与运营期限的匹配关系来看，标的公司垃圾焚烧发电项目主要设备的经济使用年限为30年，各BOT项目特许经营期一般约25-30年且包含建设期，项目实际运营年限短于主要设备经济使用年限。因此，特许经营期届满移交时点，项目主要设备仍处于其使用年限之内，并且特许经营期内保持持续的维护检修，项目设施届时仍可保持正常运行状态，客观上不存在因设备接近或达到使用寿命而需于移交时点实施一次性恢复性大修的情形。

综上所述，本次评估中BOT项目收益仅预测至特许经营期届满，期满后项目资产无偿移交、不再预测任何收益，而移交前的维护支出已全额计入运营期成本预测，收益与成本的配比关系完整，整体处理具有谨慎性。本次评估未于特许经营期届满时点单独预测维修支出，与成本测算口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况相匹配，具有合理性。

（2）与可比交易案例处理方法的比较

从同行业处理情况看，存在BOT项目业务的上市公司绿色动力、中国天楹及并表方瀚蓝环境，均不计提移交恢复性大修预计负债，维护支出通过运营期检修维护费及设备更新支出逐年体现。从可比交易案例来看，军信股份发行股份购买仁和环境案例与本次交易处理一致，均仅预测特许经营期内收益，同步在运营期足额测算维保成本，不单独计提移交时点一次性大修支出。本次评估的处理原则与上述可比交易案例不存在实质性差异，符合行业评估惯例。

综上所述，本次评估对特许经营项目到期移交时点一次性维修支出取值为0，系结合成本测算口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况综合判断，具备充分合理性，

与可比交易案例无实质性差异，符合行业评估惯例。

（四）预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，预测依据，预测期垃圾处理量是否存在超过额定垃圾处理能力的情形；

1、垃圾处理量的预测依据

报告期及预测期粤丰环保垃圾总处理量情况如下：

单位：万吨

注1：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径；注2：

本次评估中，各项目垃圾处理量由管理层结合项目特许经营协议保底量、服务区域人口及经济水平、垃圾收运体系现状、历史入炉量趋势、产能爬坡节奏、垃圾分类与源头减量政策等因素确定。整体预测原则为：成熟稳定运营项目按其长期稳定运营水平预测；产能爬坡期项目结合达产进度审慎预测；对历史高位运行项目主动适度回调，充分考虑行业垃圾减量趋势，未对整体业务规模做乐观增长假设。

从粤丰环保整体层面看，预测期垃圾总处理量自2025年的1,485.06万吨减少至2029年的1,463.54万吨，整体呈现下降趋势，充分考虑了部分项目垃圾扩展等正面因素以及垃圾分类、源头减量等负面因素对垃圾处理量的综合影响，整体预测口径较为审慎。

本次纳入预测的28个垃圾焚烧发电项目中，8个项目预测期垃圾处理量维持2025年实际水平；10个项目在预测期主动下调垃圾处理量并维持稳态运行，合计垃圾处理量自2025年的570.34万吨下降至2029年的487万吨，合计减少83.44万吨，其中包含市区厂项目、湛江项目、信宜项目、清远项目等多个历史运营表现良好的项目；剩余10个项目预测期垃圾处理量有所提升，合计垃圾处理量由2025年的349.10万吨提升至2029年的411.03万吨，合计增加61.92万吨，其中包括徐闻项目、满城项目、瑞丽项目、靖江项目、黎平项目等，该等项目具备确定性较高的增量垃圾来源，垃圾来源主要为已签署或已中标的污泥及固废处置合同、政府主导的存量填埋场治理项目，以及区域推进垃圾应收尽收、乡镇收运一体化等工作安排。

综上，预测期粤丰环保总垃圾处理量由2025年的1,485.06万吨降至2029年的1,463.54万吨，整体预测具备谨慎性。多数历史运营表现较好的项目均主动下调处理量假设；仅少量项目预测处理量存在小幅回升，对应增量均具备确定性较高的支撑，测算过程审慎，不存在乐观高估情形。

2、吨垃圾上网电量及发电量的预测依据

报告期及预测期内，粤丰环保各年平均吨垃圾上网电量及总上网电量变化情况如下表所示：

单位：kWh/吨、亿kWh

发电量系依据年垃圾处理量乘以吨垃圾上网电量测算得出，吨垃圾上网电量取值按各项目历史实际运营数据为基础。其中，信丰项目、祥云项目及易县项目2025年吨垃圾上网电量处于较低水平，评估结合项目实际运营情况假设提升至280kWh/吨；除此以外，预测期其他项目吨垃圾上网电量基本维持2025年实际水平，未假设技术进步带来的热值提升、效率优化等增长因素，预测谨慎。

3、预测期垃圾处理量及垃圾处理能力情况

报告期内，标的公司整体设计垃圾处理能力、垃圾入炉量及入炉量口径产能利用率情况如下：

注：城市生活垃圾处理量为垃圾进厂量，垃圾入炉量受垃圾发酵产生渗滤液损耗等因素的影响，与垃圾进厂量存在差异。

标的公司设计垃圾处理能力为1,275.31万吨/年，2024年、2025年垃圾入炉量分别为1,251.80万吨、1,308.10万吨，入炉量口径产能利用率分别为98.16%、102.57%。标的公司报告期整体产能利用率较为稳定，未发生严重超产的情况。预测总垃圾处理量自

2025年的1,485.06万吨下降至2029年的1,463.54万吨，整体规模下降，不存在预测期整体垃圾处理量严重超过垃圾处理能力的情形。综上所述，本次评估垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量预测均基于历史实际运营数据并结合合理假设确定，预测依据充分，预测期整体垃圾处理量呈现下降趋势，不存在预测垃圾处理量严重超过垃圾处理能力的情形，相关预测结果审慎、合理。

（五）预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电价等情况，预测依据；补贴收入的预测依据，是否存在较大不确定性；

1、垃圾处理费的预测依据

本次评估垃圾处理费单价依据各项目特许经营权协议约定、地方政府核定标准及历史实际结算水平审慎预测。本次预测以各项目2025年实际执行单价为核心基准，预测期整体保持稳定，与报告期执行水平基本一致。个别项目实际执行的综合结算单价与特许经营协议约定的基准单价存在小幅差异，主要系项目实际垃圾处理量超过协议保底量的部分按照市场化规则结算形成。

2、标杆电价的预测依据

预测期标杆电价假设维持历史实际水平。标杆电价执行国家发改委及地方物价部门制定的上网电价定价标准，属于政策性定价。鉴于该价格机制成熟且历史波动极低，预测期维持历史单价水平具备充分合理性。

3、新能源补贴电价及补贴收入的预测依据

（1）补贴电价

根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2012〕801号）规定，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。垃圾焚烧发电补贴电价由省级补贴电价及中央国家补贴电价两部分构成。

本次评估对补贴电价的预测总体审慎，各项目报告期及预测期的具体情况如下：

注：截至本回复出具日，位于广东省的横沥项目（共三期）、市区厂项目一期、中山项目一期以及位于广西省的北流项目共6个项目已取得省级电网公司盖章确认的《处置意见单》以及经双方核对并盖章确认的《对账单》，通知已转合规项目，并于2026年5月底及6月初陆续恢复发放国补。对于省补电价，省级电网企业增加的购电成本可通过销售电价疏导。本次评估以报告期各项目省补实际结算取得情况作为预测依据，报告期内尚未取得省补收入的项目，不预测对应的省补收入，具备合理性及审慎性。对于国补电价，本次评估根据各个项目是否纳入补贴目录/清单、截至评估基准日是否进入合规项目清单、是否取得央地分摊函等情形，分项目确定国补预测口径，具体如下：

1）8个纳入补贴目录/清单但截至评估基准日未进入合规项目清单的项目，尽管未来仍存在持续获取国补补贴收入的可能性，基于审慎原则，评估未预测其预测期的新增国补收入；

2）除上述8个项目外，报告期内已实际取得国补收入的项目，按照各个项目历史实际结算情况预测国补电价；

3）报告期尚未取得国补收入的其他项目，根据是否取得央地分摊承诺函区分处理。

根据《2021年生物质发电项目建设工作方案》（发改能源〔2021〕1190号）的规定：

“2020年9月11日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，按东部、中部、西部和东北地区合理确定不同类型项目中央支持比例，地方通过多种渠道统筹解决分担资金。地方组织申报前应承诺落实生物质发电项目地方分担资金。未作出承诺省份的项目不能纳入中央补贴范围。”

营口项目等项目虽然尚未取得国补收入，但已取得地方各级政府出具的地方分担资金承诺函（简称“央地分摊承诺函”）。鉴于各项目申报审核、纳入补贴清单的推进节奏

不尽相同，基于审慎性，评估假设上述已取得央地分摊承诺函的项目自2029年下半年起方可预测国补收入。标的公司管理层并未将取得央地分摊承诺函视同已纳入补贴清单，而是将其作为判断上述项目未来能否纳入中央补贴范围并取得国补的主要依据，同时通过推迟国补确认起点等假设反映纳入补贴清单时间的不确定性，主要基于以下考虑：

①项目符合纳入中央补贴范围的政策条件

上述项目均为发改能源〔2021〕1190号文规定的非竞争配置项目（2020年1月20日（含）以后并网且2021年底前全部机组建成并网的项目）或竞争配置项目（根据2023年相关政策要求，为2021年底前已核准且开工在建、2023年6月30日（含）前全部机组并网的项目），均已纳入国家或省级专项规划、配套建设了高效治污设施，符合申报中央补贴的基本条件；在此基础上，项目所在地政府已出具央地分摊承诺函，即已具备纳入中央补贴范围的前置条件。

②补贴申报工作已实质推进

2023年，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅、国家能源局综合司印发《关于做好存量生物质发电项目补贴申报工作的通知》（发改办能源〔2023〕801号），对尚未纳入补贴范围的存量生物质发电项目（含非竞争配置项目和竞争配置项目）组织开展补贴申报，各省自2023年底起陆续完成企业申报、电网企业初审、省级主管部门会同财政部门复审及公示等工作。

前述项目的基本情况及申报进展如下表：

③同类项目已有先例

粤丰环保下属枣庄中科项目（2020年10月、11月并网，属于实行央地分担的非竞争配置项目，已取得央地分摊承诺函）已纳入补贴清单，并自2023年9月起陆续收到中央及省级承担部分的补贴资金；临汾项目（2022年5月并网的竞争配置项目，已取得央地分摊承诺函）已纳入补贴目录/清单并于2024年9月收到补贴资金。上述先例表明，已取得央地分摊承诺函的央地分担项目在完成申报审核后纳入补贴清单并取得补贴具有可实现性。

④自2029年下半年起预测国补收入的主要考虑及合理性

与补贴取得流程及同类项目的经验周期相匹配。根据发改能源〔2021〕1190号文及发改办能源〔2023〕801号文，存量生物质发电项目纳入中央补贴范围需依次经过地方组织申报、电网企业初审、省级主管部门会同财政部门审核并公示、国家可再生能源信息管理中心复核、电网企业公示并公布补贴清单等环节，纳入补贴清单后电网企业再按《可再生能源电价附加补助资金管理办法》（财建〔2020〕5号）“以收定支”的原则安排补贴资金兑付。同时，根据发改能源〔2021〕1190号文，非竞争配置项目按全部机组建成并网时间先后依序纳入，直至纳入项目所需中央补贴总额达到相应年度补贴资金额度为止，存量项目需结合年度中央补贴资金安排分批、依序纳入，客观上需要一定时间。

截至评估基准日，上述项目已取得央地分摊承诺函，并已陆续完成或正在推进省级申报、公示工作，后续尚需完成国家层面复核及电网企业补贴清单的公示、公布程序。从粤丰环保自身项目的经验看，枣庄中科项目自2020年10月并网至2023年9月首次收到补贴资金历时约3年，临汾项目自2022年5月并网至2024年9月首次收到补贴

资金历时约2年。标的公司管理层结合上述项目所处的申报阶段及同类项目的经验周期综合判断，上述项目在未来2-3年内取得补贴的确定性较大；在此基础上，标的公司管理层谨慎考虑，假设自2029年下半年（距基准日3.5年）起方开始确认国补收入。综上，央地分摊承诺函是国家补贴政策框架下2020年9月11日后并网项目纳入中央补贴范围的必备前置条件，上述项目已取得央地分摊承诺函并正在推进申报程序，同类项目已有纳入补贴清单并取得补贴的先例，以央地分摊承诺函作为判断上述项目未来可取得国补的依据充分；同时，标的公司管理层通过推迟国补确认起点、不追溯历史期补贴等假设，对纳入补贴清单的时间不确定性予以了充分考虑。

（2）补贴电量

根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2012〕801号）规定，垃圾焚烧发电项目按入厂生活垃圾处理量折算补贴上网电量，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，超出折算电量的部分不享受垃圾焚烧发电专项补贴，本次评估补贴电量测算已遵循该折算规则执行。

（3）补贴期限与全生命周期补贴电量限制

根据《〈关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见〉有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号）规定，生物质（垃圾焚烧）发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴；垃圾焚烧发电项目全生命周期合理利用小时数为82,500小时，超过全生命周期补贴电量部分不再享受国补。

本次评估已遵循现行补贴政策关于“15年期限”与“合理利用小时数”的双重限制。评估根据每个项目的并网发电开始时间，对预测期每一年度判断是否处于自并网之日起15年补贴期限之内，超过15年后停止计算补贴收入；同时，根据各项目总计可补贴电量（全生命周期合理利用小时数）及累计总发电量进行测算，当累计总发电量超过总计可补贴电量时停止计算补贴。

（4）补贴回款

对于截至评估基准日尚未纳入合规清单的8个项目，对应的存量应收国补款项审慎假设均于各项目运营期末一次性回收。除上述存量应收国补款外，其他省补收入及国补

收入均采用回款延期2年的假设。整体而言，本次评估对具备明确政策依据的项目，按照现行政策框架开展补贴收入预测；对于政策依据尚不明确的项目，即便未来存在获取补贴收入的可能性，基于审慎性原则，亦未预测相关补贴收入。从历史执行层面来看，标的公司补贴电费收入均基于已确权电量确认，历史回款具有持续性，2024年及2025年补贴金额回款高于预测期未来10年年均补贴回款，补贴回款预测具备谨慎性。

综上，本次垃圾处理费、标杆电价、补贴电价预测依据充分，符合政策及历史实际情况；补贴收入测算严格遵循现行行业监管规则，各项假设审慎，补贴收入预测依据较为充分，不存在较大不确定性。

（六）预测期主要垃圾焚烧发电项目原料、燃料动力成本、其他处理费、人员福利费、修理费、折旧摊销等营业成本，以及毛利率、期间费用等预测依据

1、报告期及预测期垃圾焚烧发电业务收入、成本、毛利率、期间费用情况

标的公司垃圾焚烧发电业务报告期及预测期的收入、成本、毛利率、期间费用情况如下：

单位：万元

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

2、垃圾焚烧发电业务营业成本、毛利率、期间费用的预测依据

（1）营业成本预测依据及合理性

标的公司项目运营成本主要构成为折旧与摊销、直接人工、废物处置费、直接材料、检修维护费。本次收益法评估营业成本预测严格结合项目运营特性、历史经营数据及未

来经营规划审慎测算，区分固定成本、变动成本分类预测，核心测算逻辑及预测依据如下：

标的公司料工费、废物处置费、检修维护费的总体变化幅度与垃圾处理量、发电量的变化幅度匹配，历史成本较为稳定，预测期依据历史成本预测具备合理性。

（2）毛利率预测依据及合理性

报告期内，标的公司全部预测的并表垃圾焚烧发电项目毛利率分别为50.14%和

50.83%，保持稳定。预测期内，由于垃圾处理费、电价等收入端价格较为固定，垃圾供应量稳定，固定成本与变动成本结构稳定，因此主要发电项目的收入与成本预测基本保持稳定，毛利率与报告期正常运营水平相当，预测较为谨慎。

标的公司垃圾焚烧发电业务预测期毛利率并未发生大幅上升，2029年毛利率略微上升的主要原因系标的公司管理层预测，已取得央地分摊函但尚未确认补贴的部分项目拟于2029年下半年开始取得补贴，从而收入小幅上涨所致，整体预测毛利率与报告期变化不大，具备合理性。

（3）期间费用的预测依据及合理性

管理费用方面，报告期内标的公司并入国资体系后实施降本增效，管理费用金额及费用率整体呈下降趋势，预测期按各项目实际管理需求及历史水平预测；财务费用方面，2025年显著下降，主要系标的公司集中偿还部分境外高息贷款、境外基准利率回落所致。预测期利息支出持续下降，主要依据为：标的公司2025年有息负债加权平均利率为4.06%且呈下降趋势，项目公司层面境内贷款利率已普遍下降至3%以下，随着存量境外高息贷款的置换和项目贷款的到期偿还，预测期利息支出逐年下降具有充分依据。销售费用、研发费用金额较小，按历史水平预测。

综上所述，本次收益法垃圾焚烧发电业务的营业成本、毛利率、期间费用的预测均基于历史真实经营数据、行业特点及标的公司未来确定性经营、融资规划，整体测算逻辑严谨、结果审慎，预测依据充分，具有合理性。

（七）预测期主要环卫项目收入、成本、毛利率、期间费用等情况及预测依据；特许经营项目、涉诉项目的评估情况；

1、报告期及预测期环卫业务收入、成本、毛利率、期间费用情况

标的公司环卫业务报告期及预测期的收入、成本及毛利率历史与预测情况如下：

单位：万元

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

预测期毛利率高于报告期系收入结构性因素所致，不同业务模式项目环卫业务毛利率未预测上升。标的公司环卫业务不同业务模式项目的收入、成本、毛利率情况如下：

单位：万元

2、环卫业务收入、成本、毛利率、期间费用预测依据

（1）环卫业务营业收入的预测依据及合理性

标的公司环卫业务即智慧城市环境卫生及相关服务，主要包括城区环卫服务、农村环卫一体化服务、垃圾分类全链条服务及餐厨垃圾收运、全域城市管家服务等。标的公司环卫业务按业务模式可分为两类：

1）特许经营模式项目

报告期内，标的公司控股运营的环卫项目中，采用特许经营权模式的项目一共3个，分别为曲阳环卫项目、砀山环卫项目及易县环卫项目。

曲阳环卫项目特许经营权已于2025年11月解除，本次评估未进行预测。

易县环卫项目原特许经营期限为2023年4月至2048年4月，该特许经营权已于2026年3月提前终止。当地政府将转为通过政府采购服务方式采购环卫服务，粤丰揽悦将以招投标方式继续参与。鉴于粤丰揽悦系原服务提供方、在当地具备展业经验及服务连续性优势，管理层判断其继续中标概率较高。同时，参考曲阳环卫项目的终止补偿机制，即便未来易县环卫项目不再中标，项目可获取的补偿金额预计与易县环卫项目估值接近。综合上述因素，本次评估以项目2025年实际经营情况为基础，参照原特许经营期限开展收益预测，相关评估假设具备合理性与审慎性。

砀山环卫项目特许经营期为2024年1月至2048年12月，目前砀山环卫项目特许经营合同正常履行，各项服务正常开展。本次评估以项目2025年实际经营情况为基础，严格按照既定特许经营期限开展收益预测，预测区间至特许经营期限届满终止，未考虑项目到期后续期经营的情形，评估假设审慎、合理。

2）非特许经营模式业务（其他地区环卫服务）

除特许经营权模式项目外，其他地区环卫服务系与各地政府部门通过政府采购等方式签署环卫服务合同持续开展经营。其他地区非特许经营业务因各地环卫服务需求长期

持续存在、合同到期后按惯例通过续签或重新招标延续，按持续经营预测。其他地区非特许经营业务预测收入由2025年的15,940.51万元减少至2028年的7,147.47万元，主要系预测四川佳洁园随在手订单于2028年全部终止而终止预测，预测整体具有审慎性。

综上，预测期环卫业务收入由2026年18,866.85万元降至2028年及以后的14,566.85万元，低于2025年33,590.11万元的水平，主要系四川佳洁园业务终止、曲阳项目退出及非特许经营业务仅按在手合同预测、未预测增量业务所致。特许经营模式项目到期后未预测，永续期仅有非特许经营业务收入每年7,147.47万元。

（2）环卫业务营业成本预测依据及合理性

标的公司环卫业务（智慧城市环境卫生及相关服务）营业成本按经营主体粤展合并口径、分项目（区域）预测。环卫业务成本主要由环卫作业人员薪酬、车辆燃料及使用费、车辆及设备折旧、维修及物料消耗、分包费用等构成，各项成本均根据在手服务合同的作业范围、人员及车辆配置，参照报告期实际发生水平预测，其中折旧摊销按现有资产账面价值及折旧政策测算，人工成本考虑随业务规模同步变动。环卫业务各分项成本预测均以在手合同及历史实际为基础。

（3）环卫业务毛利率预测依据及合理性

环卫业务方面，报告期环卫业务毛利率分别为27.81%、26.36%，保持稳定。评估模型口径下，预测期环卫业务整体毛利率为31.47%-33.89%，高于报告期，该变化系结构性因素所致、并非预测参数上调：①毛利率较低的曲阳项目自2026年起退出；②毛利率较高的砀山项目自2025年起完成收入爬坡，收入占比由27.5%上升至46.4%。分项来看，各存续项目预测毛利率均持平或低于自身历史区间：其他地区环卫服务毛利率从21.33%逐步回落至20.17%，低于报告期25.02%、21.97%；易县、砀山维持2025年实际水平，标的公司管理层未预测其毛利率进一步上升。环卫业务各分项毛利率预测具有合理性。

（4）环卫业务期间费用预测依据及合理性

环卫业务历史期无销售费用，本次评估未预测销售费用；管理费用2024年、2025年分别为4,694.49万元和3,152.02万元，占收入比重由13.94%降至9.28%，主要系私有化后瀚蓝环境开展的一系列降本增效、管理人员精简等动作所致，预测期按现有管理

架构及各项目实际管理需求预测，随曲阳项目退出及业务收缩逐年下降，稳定期为1,811.04万元，永续期（仅保留非特许经营业务）为757.00万元，与业务规模匹配、延续历史趋势；财务费用按现有借款及租赁负债的还款计划预测，每年约309.61万元。

综上，本次收益法环卫业务收入基于已签收特许经营协议及环卫服务合同进行预测，各项目成本预测依据在手合同及历史实际水平，各项目毛利率维持历史水平，期间费用预测与业务规模匹配。

3、环卫业务特许经营项目及涉诉项目的评估情况

环卫业务特许经营项目及涉诉项目为曲阳环卫项目（曲阳县城乡环卫和生活垃圾压缩转运及处理项目），其他特许经营环卫项目不涉及诉讼。

根据国办函〔2023〕115号文，垃圾清运服务等不涉及固定资产投资项目的经营权转让不得采取特许经营模式，2025年11月5日，曲阳县城市管理综合行政执法局向粤展投资、曲阳粤展送达解除决定并收回特许经营权。为追偿欠付的特许经营权使用费、服务费及终止补偿款项，粤展投资、曲阳粤展已于2026年4月向曲阳县人民法院提起诉讼。曲阳县城市管理综合行政执法局已于2025年12月24日出具《关于“城乡环卫和生活垃圾压缩转运及处理经营权转让项目”费用核对》，认可欠付款项，且其为县级财政拨款行政单位，具备履行支付义务的能力。

评估处理上，本次评估未预测曲阳项目收入及成本；涉诉相关款项已在基准日审计报告中体现为应收账款，评估按经审计账面值通过溢余资产（营运资金外项目）予以确认，未纳入未来现金流预测，不存在高估情形。

（八）预测期垃圾焚烧发电业务和环保业务主要财务数据与报告期财务数据的对比情况；预测期和报告期炉渣收入的差异情况及原因，对估值的影响；

1、预测期与报告期主要财务数据的对比情况

标的公司预测期主要财务数据与报告期对比情况如下：

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。垃圾焚烧发电业务预测期各项财务指标与报告期不存在较大差异。预测期收入存在一定增长，主要系炉渣收入调价及已取得央地分摊函项目谨慎假设自2029年下半年起确认补贴电费所致。

环卫业务预测期收入下降幅度较大，主要系曲阳项目退出及谨慎预测四川佳洁园业务终止及非特许经营业务仅按在手合同预测、未预测新增中标业务所致。

2、预测期与报告期炉渣收入的差异情况、原因及对估值的影响

垃圾焚烧炉渣属于一般固体废物，主要成分为硅酸盐、钙铁氧化物等，性状与天然砂石骨料相近，经分选除铁后可用于生产免烧砖、透水砖、路基垫层及回填材料、水泥掺合料等。随着“无废城市”建设的推进以及天然砂石资源开采约束趋严、机制砂石及再生骨料替代需求上升，炉渣作为低成本再生骨料原料的市场需求持续增长，行业内炉渣已普遍由早期的“付费委托处置”转为“有偿对外销售”，市场化定价机制逐步形成。标的公司项目集中的广东省基础设施建设体量大、砂石骨料需求较为旺盛，炉渣下游消纳渠道较为充足。

报告期内粤丰环保炉渣销售单价整体较低，例如东莞地区项目（东莞粤丰、粤丰科伟、粤丰科维）不含税单价低于10元/吨、靖江粤丰不含税单价为7.92元/吨，显著低于行业水平。2026年起，粤丰环保管理层已开展全面的炉渣调价工作，东莞地区项目

（东莞粤丰、粤丰科伟、粤丰科维）已于2026年2月与惠州市中洲环保资源有限公司分别签署《东莞科伟一期炉渣清运补充协议三》《粤丰科维炉渣清运合同之补充协议三》《东莞科伟三期炉渣清运补充协议三》，根据约定，自2026年1月1日起至2029年1月1日止期间，炉渣销售的不含税单价已调整至88.50元/吨；靖江粤丰已于2026年2月与江苏奥瑞乐再生资源处置有限公司签署《靖江市循环经济产业园（一期）生活垃圾焚烧发电、餐厨废弃物处理PPP项目炉渣清运合同之补充协议》，靖江粤丰炉渣销售的不含税单价已调整为53.10元/吨。管理层预计2026年内完成全部项目公司炉渣销售单价调整，并于2027年起实施。

报告期及预测期炉渣收入情况如下：

单位：万元

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

本次评估对炉渣收入的预测采取审慎口径：已签订新销售合同的项目公司按合同约定价格测算；尚未完成新销售合同签订的项目公司，假设自2027年起参照已签订合同地区的价格区间进行预测，其中广东地区按照不含税单价70.80元/吨，非广东地区按照不含税单价53.10元/吨，未直接采用东莞地区已签订的不含税单价88.50元/吨，具有谨慎性。预测期炉渣收入较报告期提升具有合理性、谨慎性。

综上，垃圾焚烧发电业务炉渣调价具备合理依据，本次评估相关收入预测依据充分、口径审慎，具有合理性、谨慎性。

（九）垃圾焚烧发电业务、环保业务折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现率的计算过程及其合理性；采用目标资本结构、长期LPR测算而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因，对折现率及估值结果的影响；管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因；

1、折现率的计算过程及其合理性

本次评估采用加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率，权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）确定。垃圾焚烧发电业务与环卫业务因业务属性不同、可比公司存在差异而分别测算，具体参数选取情况及依据如下：

依据《资产评估专家指引第12号――收益法评估企业价值中折现率的测算》，选取上证综指分别以周、月为数据频率、10年以上跨度测算并综合确定为9.30%

垃圾焚烧发电业务特性风险系数2.0%，具体构成如下：

环卫业务特性风险系数3.0%，高于发电业务，反映其轻资产、合同期较短、政府付

费依赖度更高的风险特征。

2、与同行业可比案例的对比情况及差异原因

（1）同行业可比交易案例折现率水平

根据公开案例查询，近五年来垃圾焚烧发电业务交易案例较少，仅有中节能环保装备股份有限公司收购中节能环境科技有限公司案例。本次交易收益法垃圾焚烧发电业务折现率与该可比交易案例的折现率对比情况如下：

由上表可见，本次交易收益法（粤丰环保垃圾焚烧发电业务）与该可比交易案例均为以特许经营模式运营的生活垃圾焚烧发电资产组合，业务结构、项目模式可比，β水平相当，折现率差异主要来源于两次评估基准日相距三年半的市场利率环境变化：无风险收益率由2.74%下行至1.85%，贷款利率中枢同步下行所致。如将该可比案例无风险收益率rf调整至基准日水平，折现率将调整为6.65%，略低于本次垃圾焚烧发电业务折

现率6.87%，即剔除基准日利率环境差异后，本次折现率与该可比交易案例处于同一水平，取值不存在偏低。

从全市场层面看，根据对2021年以来A股并购重组收益法评估案例折现率的统计，平均折现率随无风险利率中枢同步下行，与本次折现率取值所处的利率环境背景一致：

（2）同行业REITS案例折现率水平

目前公开市场存在一单已上市的垃圾焚烧发电类REITs，为中航首钢绿能REIT（180801），其底层资产为北京首钢鲁家山生活垃圾焚烧发电及生物质项目。该REIT发行评估折现率与本次对比情况如下：

由上表可见，将首钢绿能REIT发行评估折现率换算为税后口径并平移至本次评估基准日利率环境后，同口径参考区间约为5.86%~6.55%，本次垃圾焚烧发电业务折现率

6.87%高于该区间上限约0.32个百分点，即本次折现率取值不低于垃圾焚烧发电REITs市场的同口径水平，取值具备谨慎性、未导致估值偏高。

综上所述，本次收益法评估所采用的折现率与同行业可比交易案例不存在重大差异。受近年无风险利率下行影响，具体折现率数值有所差异，但各项关键参数的选取标准与可比案例一致，具备合理性。

3、采用目标资本结构、长期LPR而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因及影响

（1）采用目标资本结构的原因

根据《资产评估专家指引第12号》及评估实务惯例，WACC中的资本结构通常采用可比公司平均资本结构或以市场价值口径测算的目标资本结构，以反映行业长期稳定的资本配置水平；单一时点的实际账面资本结构受短期融资安排、补贴回款节奏等因素扰动，且账面价值口径与WACC所要求的市场价值口径不匹配。若采用基准日实际资本结构（资产负债率56.39%，债务占比高于目标口径的46.61%），因债务成本低于权益成本，将导致WACC下降、评估值上升。因此，目前采用目标资本结构，收益法评估相对谨慎。

（2）采用五年期LPR确定债务成本的原因

2024年、2025年标的公司存量有息负债加权平均利率分别为4.90%、4.06%，系包含历史高利率时期贷款的存量口径，报告期内呈持续下降趋势，项目公司层面新增及置换贷款利率已普遍下降至3%以下。五年期LPR（3.50%）作为市场化的长期贷款定价基准，低于存量历史利率、高于当前边际融资成本，能够合理代表预测期（含永续期）的长期债务成本水平；若直接采用存量实际利率4.06%，将高估未来长期债务成本，与利率下行趋势不符。

综上所述，目标资本结构与长期LPR的组合取值未导致折现率低估、评估值上升等情形。

4、管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因

不可合并抵消的管理层费用属于企业持续发生的期间费用类现金流出，本身不直接创造收益，不具备独立的风险收益特征。该类费用主要服务于标的公司核心经营业务，其中垃圾焚烧发电业务收入占比超过91%，费用的发生节奏与稳定性与主业现金流的波动特征高度匹配，因此以垃圾焚烧发电业务折现率作为测算基础具备逻辑合理性。

本次评估基于谨慎性原则，就该项负向现金流选取垃圾焚烧发电、环卫两大业务板块中更低的垃圾焚烧发电业务折现率（6.87%）作为折现率参数。对于费用类负向现金流而言，折现率取值越低，其现金流折现现值越高，对整体估值的扣减越充分，不会造成评估结论高估，具有谨慎性。若参考环卫业务折现率（9.52%）进行测试，管理层费用的折现现值将有所降低，最终评估值将有所提升，进一步印证本次折现率选取口径的审慎性。

（十）各项长期股权投资的评估过程及增值原因，以及少数股权权益的评估过程；

1、各项长期股权投资的评估过程及增值原因

本次评估对标的公司各项长期股权投资采用收益法、参考账面净资产、引用减值测试评估值等方式分别进行评估，根据标的公司所持股权比例与股东全部权益评估值的乘积确定长期股权投资评估值，计算公式为：

长期股权投资评估值=被投资单位评估后股东全部权益价值×持股比例

评估基准日标的公司长期股权投资账面价值136,439.90万元，评估价值182,414.23万元，增值45,974.33万元，增值率33.70%，具体情况如下：

单位：万元

本次评估对经营稳定、可获取盈利预测基础数据的重要参股垃圾焚烧发电类企业（简阳粤丰、东莞新东元、东莞新东粤、惠州中洲），采用与并表项目一致的收益法参数体系按持股比例评估；Canvest-Paul Y. Joint Venture刚刚开展业务，历史经营数据尚不稳定，不满足收益法的应用前提，因此参考账面净资产评估；上海实业环境长三角环保资源（香港）有限公司为境外合资平台，标的公司管理层仅为参股股东，评估机构无法完整获取底层资产盈利预测、关键运营参数等全套收益法测算基础资料，不满足收益法的应用前提，因此参考账面净资产评估；香港庄臣为港股上市公司，粤丰环保聘请了艾华迪集团对香港庄臣进行了股权减值测试，香港庄臣评估结果系引用该报告中香港庄臣估值。

长期股权投资增值主要来源于参股项目中的垃圾焚烧发电项目公司。该类项目现金流长期稳定、盈利能力较强，而长期股权投资账面价值按成本法/权益法核算仅反映历史投资成本及累计权益变动，不反映项目未来经营期内的收益能力。

各项长期股权投资中，东莞新东元增值率94.20%最高，主要系该项目投资较早，因此账面成本相对较低，且其位于垃圾处理供需紧张的东莞地区，运营效率及盈利水平突出。东莞新东元收益法预测逻辑与本次并表项目的评估逻辑基本一致，预测期为2026年至2051年，折现率为6.87%。东莞新东元收益法评估计算过程及主要参数如下表：

单位：万元

注1：预测期为2026年至2051年，表格列示预测期前四年及最后一年的计算过程；注2：折现采用年中折现方式；2051年度（半年期）中的营运资金回收额按期末折现。东莞新东元股东全部权益价值为121,900.00万元，按粤丰科维持股比例49%计算，粤丰科维持有的东莞新东元长期股权投资对应的评估值为59,731.00万元。

此外，上述长期股权投资对应的投资收益预测2026年至2028年分别为13,293.49万元、13,190.88万元、12,266.53万元，与历史期2024年、2025年合并报表投资收益15,271.16万元、13,599.86万元相当，该等投资收益金额已包含在业绩承诺中，长期股权投资评估具有谨慎性，长期股权投资评估增值具有合理性。

2、少数股东权益的评估过程

本次评估以合并报表口径估算股东全部权益价值，评估结论E＝企业价值B－付息债务D－少数股东权益M。其中少数股东权益并非按账面价值直接扣减，而是按“对应项目公司股东全部权益评估值×少数股东持股比例”逐项测算，即少数股东按其在各非全资项目公司评估值中享有的份额进行扣减。涉及少数股东的项目公司共9家，具体评估情况如下：

单位：万元

少数股东权益账面价值合计35,602.36万元，评估价值合计37,086.00万元，增值率

4.17%。粤丰揽悦对应易县环卫项目，环卫业务整体采用合并口径收益法进行测算，粤丰揽悦未单独进行收益法测算，且考虑到粤丰揽悦核心价值已在其账面无形资产中反映，因此谨慎考虑参考账面净资产进行估值。

（十一）结合截至目前粤丰环保的经营业绩和在手订单或合同情况，论证业绩承诺的可实现性。

1、业绩承诺期预测数据与报告期内实际经营业绩接近

报告期与业绩承诺期经营业绩对比情况如下：

单位：万元

注1：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径；注2：本次交易业绩承诺期为本次交易完成交割后连续三个会计年度，此处对2026-2029年期间预测数据一并分析。

报告期内标的公司计提了营口粤丰、祥云盛运、易县粤丰的无形资产减值以及四川佳洁园的商誉减值，该等减值系合并前历史因素导致，本次评估对上述项目均已按减值后的口径谨慎处理，未来预计不会再发生同类减值。2024年、2025年粤丰环保扣非归

母净利润分别为60,714.93万元、74,441.30万元，剔除该一次性影响后，2025年调整后扣非归母净利润98,249.27万元与2026年业绩承诺的扣非归母净利润99,071.08万元接近，2026年业绩承诺的实现仅需粤丰环保延续报告期正常经营水平即可基本实现。

2、在手订单、合同情况

粤丰环保垃圾焚烧发电项目均已投运并签有特许经营协议或长期垃圾处理协议，且长期垃圾处理协议预计未来续签不存在障碍，预测终止年限均在2038年以后，远超业绩承诺期；环卫业务依据已签订的特许经营协议及政府采购合同进行预测，未预测新增业务，环卫业务预测收入具有可持续性。垃圾发电项目具有区域排他性，客户为政府部门，收入确定性强。粤丰环保在手长期合同充分覆盖承诺期。

3、期后业绩实现情况

根据标的公司粤丰环保提供的未审财务数据，粤丰环保2026年1-6月实现扣非归母净利润58,538.88万元，占2026年承诺净利润的59.07%，期后业绩表现良好，进一步支持业绩承诺的可实现性。

二、核查意见

经核查，评估师认为上市公司披露并分析了：

1、粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因；

2、上市公司合并粤丰环保时合并对价分摊的过程，商誉金额的确认的过程；商誉减值测试过程、结果及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况；

3、各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非BOT项目按照主要设备使用年限预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性；

4、预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，预测依据，预测期垃圾处理量未超过额定垃圾处理能力；

5、预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电价、补贴收入及预测依

据；

6、预测期主要垃圾焚烧发电项目原料、燃料动力成本、其他处理费、人员福利费、修理费、折旧摊销等营业成本，以及毛利率、期间费用的预测依据；

7、预测期主要环卫项目收入、成本、毛利率、期间费用的情况及预测依据以及特许经营项目、涉诉项目的情况；

8、预测期垃圾焚烧发电业务和环保业务主要财务数据与报告期财务数据的对比情况；预测期和报告期炉渣收入的差异情况及原因；

9、垃圾焚烧发电业务、环保业务折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现率的计算过程及其合理性；采用目标资本结构、长期LPR测算而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因以及对折现率及估值结果的影响；管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因；

10、各项长期股权投资的评估过程及增值原因，以及少数股权权益的评估过程；

11、截至目前粤丰环保的经营业绩和在手订单或合同情况，及业绩承诺的可实现性。

相关披露及分析具备合理性。

问题2（原问题7）关于粤丰环保的市场法评估根据申报材料：（1）市场法评估过程，筛选可比公司过程中，公司在对上市时间、企业规模、资产配置情况等因素进行筛选后，选择了6家可比上市公司；（2）价值比率的筛选过程中，本次评估采用P/E指标作为价值比率，由于被评估单位与可比公司之间存在差异，因此需要进行修正，本次估值取缺少流动性折扣率为17.94%。请公司披露：（1）粤丰环保与6家可比公司在主要财务指标、企业发展阶段、主营业务、业务结构、经营模式等方面的对比及差异情况，全面分析与可比公司的可比性；

（2）选择市盈率（P/E）作为价值比率的原因及合理性，是否符合行业及可比交易惯例；采用其他常用的价值比率如市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）等的模拟测算结果，分析使用其他价值比率的估值金额与本次交易作价差异的原因和合理性，并进一步说明本次交易估值定价的公允性；（3）价值比率修正过程是否符合行业及可比交易惯例，缺少流动性折扣率的计算方式及依据，与可比交易案例的可比性；可比公司价值因子选择归母净利润而非扣非后归母净利润的原因。

请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。回复：

一、公司披露

（一）粤丰环保与6家可比公司在主要财务指标、企业发展阶段、主营业务、业务结构、经营模式等方面的对比及差异情况，全面分析与可比公司的可比性；

1、可比公司的筛选过程

本次市场法评估以“申万环保――环境治理――固废治理”行业分类为基础，通过逐层量化标准筛选可比上市公司，筛选过程如下：

经上述筛选，最终确定永兴股份（601033.SH）、上海环境（601200.SH）、绿色动力（601330.SH）、节能环境（300140.SZ）、圣元环保（300867.SZ）、中科环保（301175.SZ）6家可比公司。

2、与6家可比公司的对比及差异分析

粤丰环保与6家可比公司的对比情况如下：

注：数据来源公司年报披露公告。

粤丰环保与6家可比公司的主要财务指标对比情况如下：

注：数据来源公司年报披露公告。

（1）主营业务与业务结构：6家可比公司主营业务均为垃圾焚烧发电，业务占比均高于70%，与粤丰环保（76.99%）一致，均属以运营为主的固废处理企业。

（2）经营模式：6家可比公司均以BOO、BOT等特许经营模式或政府采购等模式从事生活垃圾焚烧发电项目投资运营，与粤丰环保的特许经营权模式及政府采购模式相同，收入均来源于垃圾处置费及售电收入。

（3）企业发展阶段与成长性：粤丰环保及可比公司核心项目均已由建设期步入稳定运营期，2025年净利润均实现正增长，所处发展阶段相近。

（4）主要财务指标：粤丰环保2025年固废业务毛利率46.12%，处于可比公司区间（33.35%-50.28%）之内、略高于平均值42.18%，主要系广东地区垃圾处理费及吨发电量水平较高所致；资产负债率56.39%与可比公司平均55.35%相当；应收账款坏账计提比例8.08%与可比公司平均8.22%相当；盈利体量处于可比公司区间内。

主要差异及处理：①粤丰环保为非直接上市主体，其股权缺少直接流动性，本次评估已通过17.94%的流动性折扣调整；②粤丰环保业务集中于广东地区，区域集中度高于部分全国布局的可比公司，但广东省垃圾焚烧供需格局及垃圾处理费水平优于全国平均，该差异整体有利于标的公司；③标的公司部分项目截至评估基准日尚未纳入合规清单，本次评估已按预测期不新增确认国补的口径谨慎处理。上述差异不影响整体可比性。

综上，6家可比公司与粤丰环保在行业属性、主营业务、业务结构、经营模式、发展阶段、企业规模、资产配置、成长性及财务风险等方面均具有较高的可比性，可比公司选取具有合理性。

（二）选择市盈率（P/E）作为价值比率的原因及合理性，是否符合行业及可比交易惯例；采用其他常用的价值比率如市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）等的模拟测算结果，分析使用其他价值比率的估值金额与本次交易作价差异的原因和合理性，并进一步说明本次交易估值定价的公允性；

1、市盈率（P/E）回归分析结果较高

为判断不同价值比率对粤丰环保所属行业的适用性，本次评估以申万固废治理行业剔除净利润为负后的25家上市公司为样本，对市值与归母净利润（E）、归母净资产（B）、

营业收入（S）分别进行线性回归分析，通过相关系数高低判断各指标对企业价值的解释能力。经测算，各指标与市值的相关系数分别为0.72、0.64、0.36，市值与归母净利润的相关性最强，表明盈利指标对该行业公司价值的解释力最高，市盈率（P/E）指标为最适用的价值比率。

2、结合行业属性P/B、P/S、EV/EBITDA指标存在局限性，适用性较差垃圾焚烧发电行业普遍采用BOT、BOO等运营模式，受企业会计准则、会计核算口径差异影响，P/S、P/B、EV/EBITDA三类常用价值比率均存在系统性偏差，无法客观、公允反映企业真实价值，具体局限性如下：

（1）市销率（P/S）

垃圾焚烧发电企业营收包含项目建造收入、发电收入、垃圾处置收入、补贴收入、利息收入等多元板块。受《企业会计准则第14号――收入》及《企业会计准则解释第14号》规范的PPP项目核算规则影响，不同可比公司对建造收入的确认时点、确认口径、计量方式存在显著差异，同时利息收入、补贴收入的确认标准亦不统一，导致各公司营业收入口径偏差较大、可比性弱，无法通过营收规模合理匹配企业价值，因此P/S指标不适用本次市场法评估。

（2）市净率（P/B）

垃圾焚烧行业属于重资产运营行业，但行业内企业长期受特许经营权资产核算规则影响，各可比公司账面净资产累计包含多项特许经营权增值，评估人员无法剔除口径差异影响。因此，可比公司净资产账面价值不具备横向可比性，采用P/B指标估值无法真实、可靠反映估值结果。

（3）EV/EBITDA

可比公司BOT项目分为无形资产模式、金融资产模式、混合核算模式三类，不同核算模式下，收入确认、折旧摊销、财务费用列报口径差异较大。同时，可比公司在项

目建造期需按准则确认建造收入，大幅抬升EBITDA数值，且折旧摊销加回的调整方式无法消除准则带来的差异，导致各可比公司EBITDA指标不具备可比性，以此测算的估值结果存在偏差。

本次标的公司及行业可比公司均已进入稳定运营期，项目运营成熟、垃圾处理量及发电量稳定、盈利模式清晰、净利润持续为正且波动可控。相较于受会计政策、核算口径影响的净资产、收入、EBITDA指标，归母净利润能够直观反映企业最终经营成果、核心盈利能力与持续获利水平，是匹配行业特性的可比价值指标。

综上，从统计回归分析、行业属性、项目运营特征多维度验证，P/E市盈率指标适配性、可靠性显著优于P/B、P/S、EV/EBITDA等其他价值比率。本次评估选用P/E作为价值比率，符合行业估值逻辑及市场可比交易惯例，规避了其他指标的缺陷，估值定价结果客观、审慎、公允。

（三）价值比率修正过程是否符合行业及可比交易惯例，缺少流动性折扣率的计算方式及依据，与可比交易案例的可比性；可比公司价值因子选择归母净利润而非扣非后归母净利润的原因。

1、价值比率修正过程符合行业惯例

《评估准则――企业价值准则》中第三十四条“价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。在选择、计算、应用价值比率时，应当考虑：

（一）选择的价值比率有利于合理确定评估对象的价值；

（二）计算价值比率的数据口径及计算方式一致；

（三）对可比企业和被评估单位间的差异进行合理调整。”

本次评估，按照准则要求，层层筛选后的最终可比公司已具有较强的可比性，在此基础上，本次评估对标的公司和可比公司不同市场之间的流动性差异进行了流动性折扣调整，将上市公司含有流动性的市值调整为与标的公司相当的不含流动性价值。

对于财务指标，本次评估首先对申万固废治理行业中净利润为正的同行业上市公司常用的财务指标与基准日各公司市盈率进行了相关性分析，具体情况如下：

注：上述数据根据申万固废治理行业中净利润为正的公司测算，财务数据为2025年年报数据，总市值为基准日前一年平均市值。

由上可见，根据标的公司同行业上市公司进行的财务指标相关性分析结果均较低，财务指标与市盈率（P/E）未呈现显著线性相关关系，因此本次市场法评估未采用财务指标修正，仅对可比上市公司与标的公司之间的市场流动性差异进行调整。本次评估处理与2024年思瑞浦收购创芯微、2025年至正股份收购AAMI等重大资产重组案例的操作逻辑一致，符合行业惯例。

2、缺少流动性折扣率17.94%的计算方式、依据及与可比交易案例的可比性

（1）计算流动性折扣的原因

粤丰环保为上市公司瀚蓝环境合并范围内重要控股子公司，具有一定的上市公司属性，理论上可不考虑流动性折扣；评估师基于谨慎原则，仍对非上市流通股权计提流动性折扣。

（2）流动性折扣的计算方式

缺乏市场流动性折扣是市场法评估的通用调整参数，指具有流通性的股权价值与同样的缺少流通性的股权相比存在一个溢价，反之，缺少流通性的股权价值与同样的具有流通性的股权价值相比存在一个折扣。目前A股并购重组市场上公开披露的计算流动性折扣的方式有限制性股票交易价格估算方式、IPO前交易价格研究途径、新股发行定价估算方式、非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式。

本次评估采用新股发行定价研究法测算流动性折扣，即通过IPO发行定价（可视为非流通状态下的定价）与上市后充分交易价格之间的差异度量流动性价值。样本选取申万固废治理行业中主营垃圾焚烧发电业务、距基准日上市满一年的13家上市公司，为充分排除新股上市初期波动影响，分别计算首发价格相对上市后第250、300、360个交易日收盘价的折价率，再取平均值确定流动性折扣率为17.94%。

（3）与可比交易案例的可比性

市场公开披露的重大资产重组案例中，使用新股发行定价估算方式测算流动性折扣的交易案例如下：

本次市场法评估采用的新股发行定价法与市场主流操作完全一致，具有可比性，符合行业惯例。

3、价值因子选择归母净利润而非扣非后归母净利润的原因

（1）口径一致性

可比公司市盈率（P/E）以其披露的归母净利润与市值计算，标的公司价值因子采用相同口径的归母净利润，分子分母口径匹配，符合市场法可比性原理。

（2）评估使用的扣非口径与财务扣非归母存在一定差异

财务及信息披露口径的扣除非经常性损益，系依据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》，按其列举的项目对当期已发生损益进行扣除，属于监管统一定义的历史核算口径；而评估中的“非经常性”调整，关注的是相关损益在预测期是否持续发生，即应剔除的是未来不再发生的损益项目，两者概念略有差异。

以标的公司为例，2025年财务口径扣非归母净利润74,441.30万元中，包含合并前历史因素形成的无形资产减值25,352.56万元（营口粤丰、祥云盛运、易县粤丰等单项目计提）。该等减值系历史因素所致，本次评估已对相关项目按不预测新增国补收入的口径谨慎处理，同类减值未来预计不再持续发生。若按评估口径剔除该等未来不再发生的损益，标的公司2025年调整后盈利为99,793.86万元，高于归母净利润75,968.79万元，以该口径测算的市场法估值将相应上升。即直接采用财务口径的扣非归母净利润，会将一次性减值的影响永久化，低估标的公司经常性盈利能力；本次采用归母净利润作

为价值因子，结果介于财务扣非口径与评估调整口径之间，未高估标的价值，具备谨慎性。此外，标的公司2025年归母净利润与扣非归母净利润差异仅1,527.49万元、占比约2%，两口径本身亦不存在重大差异。

（3）可比公司扣非口径难以合理确定

如前述所说，若标的公司价值因子采用扣非口径，为保持可比性，可比公司的价值因子亦须按同一标准进行扣非调整，但该等调整难以合理执行：

1）各可比公司披露的非经常性损益虽均依据前述解释性公告认定，但政府补助、减值计提及转回、资产处置损益等具体项目的经常性判断存在个体差异，6家可比公司之间的扣非口径本身并不完全统一；

2）评估人员仅能获取可比公司的公开披露信息，无法穿透了解其收入、成本、费用的具体构成、形成原因及未来持续性，不具备判断可比公司各项收入、成本、费用未来不再发生的信息基础和能力，无法对可比公司盈利作出与标的公司相同标准的评估口径调整；

3）可比公司市值系市场对其全部损益（含非经常性项目）持续性综合定价的结果，以公开披露归母净利润与市值配比计算P/E，分子分母逻辑内在一致。

因此，本次市场法评估采用各公司统一披露的归母净利润作为价值因子，是保证6家可比公司之间以及可比公司与标的公司之间口径统一的合理选择，符合市场法评估的可比性要求。

二、核查意见

经核查，评估师认为上市公司披露并分析了：

1、粤丰环保与6家可比公司在主要财务指标、企业发展阶段、主营业务、业务结构、经营模式等方面的对比及差异情况；

2、选择市盈率（P/E）作为价值比率的原因及合理性；采用其他常用的价值比率如市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）的不可靠性；

3、价值比率修正过程符合行业及可比交易惯例；缺少流动性折扣率的计算方式及

依据与市场惯例一致；可比公司价值因子选择归母净利润而非扣非后归母净利润的原因。相关披露及分析具备合理性。