杨庆宏：资产管理机构应重新认识杠杆的期限约束

来源：经济学家圈

资产管理机构应重新认识杠杆的期限约束

杨庆宏

联合国南南合作办

原首席经济与投资专家

导语：杠杆放大的不只是收益，也包括投资路径上的每一次波动。需要持续融资、每日盯市的高杠杆结构，无法稳定承载兑现时间不确定的长期判断。凯利（Kelly，1956）的分析表明，仓位上升时长期复利增长先升后降，越过最优点后新增杠杆开始侵蚀增长；融资约束则进一步决定投资者能否等到判断兑现。本文以一只AI基础设施主题对冲基金在2026年7月的被动清算为样本，讨论杠杆的期限属性、仓位纪律与增量资金依赖的结构性风险，并提出相应的政策与实践启示。

问题的提出

2024年6月，从OpenAI超级对齐团队离职的研究员Leopold Aschenbrenner发表长文《Situational Awareness: The Decade Ahead》，提出“2027年前后出现通用人工智能（AGI）相当可信”的判断，依据是算力、算法效率与“解除束缚”三条曲线的叠加，即聊天机器人逐步获得智能体的行动能力。同年秋天，该判断被转化为对冲基金Situational Awareness LP，起步资金约2.25亿美元，出资人包括Stripe创始人Collison兄弟、GitHub前CEO Nat Friedman与投资人Daniel Gross，后续加入的Jane Street极少投资外部管理人，其入场本身构成重要背书。

该基金的策略可概括为“多头配置人工智能物理层、空头配置传统软件”：多头集中于电力、存储、GPU云及由比特币矿场改造的数据中心，空头指向订阅模式可能被人工智能智能体侵蚀的软件公司。不到两年间，其规模与业绩快速扩张（见表一）。

需要指出的是，表中数字分属三种口径：种子资金为有限合伙人的初始投入；13F记录美国公开证券市值及期权标的价值；媒体所称200亿至450亿美元则是不同时点的基金规模。三者共同刻画了该基金从募资、建仓到净值扩张的速度。其中的结构性矛盾在于：一级市场承接的是一项关于技术演进的长期判断，而二级市场承载这一判断的，却是一个每日盯市、持续受融资约束的公开股票组合。

2026年7月24日的投资人信中，管理人承认组合“未能免疫”于市场波动，尤其是亚洲市场，同时将回调称为“2025年初以来最有吸引力的机会之一”，并邀请投资人自8月1日起追加资金。其后六天的事态演变，构成了融资约束压倒长期判断的典型样本。7月，人工智能基础设施板块整体回撤，该基金核心持仓Nebius、SanDisk、美光与CoreWeave单月下跌27%至54%，纳斯达克100指数跌逾10%，其持仓之一SK海力士所在的韩国市场亦大幅下挫；与此同时，被做空的软件股上涨，多空两端同时承压。抵押品价值下降后，美国银行、高盛与摩根大通三家主经纪商相继追加保证金。基金向有限合伙人与贷款人筹资，并一度提出向投资人出售包括Anthropic股权在内的组合资产，但资金未能及时到位。7月30日开盘前，Citadel在一笔紧急交易中接走其大部分公开股票头寸，重点为借款融资部分。

当天下午，强制卖压消退后，先前承压的高贝塔股票集体反弹：Nebius上涨27.1%，IREN上涨26.5%，Bloom Energy上涨25.6%，SanDisk上涨24.6%，而同期等权标普500基本持平。个股虽有业绩与行业消息构成催化，但高度同步的反弹更表明，清算造成的流动性折价正在迅速消退。换言之，其判断未必错误，仓位却先行失去了等待资格。当月该基金下跌约67%，受上半年高基数支撑，2026年内仍上涨约80%；随后基金移除全部杠杆，保留公开市场业务与部分私募资产。原有融资结构所提供的时间，在六天内耗尽。

这一案例提出的问题并非方向判断的对错，而是承载判断的资本结构是否与判断的兑现周期相匹配。本文认为，高杠杆的核心风险不在于放大波动，而在于改变投资的存续条件；下文依次从杠杆的非线性约束、凯利框架下的仓位边界、融资期限的匹配性以及增量资金依赖的行为机制四个层面展开分析。

杠杆的非线性约束：从放大器到生存筛选

多数投资者将杠杆理解为线性放大器：在4倍杠杆下，标的上涨10%对应自有资金盈利40%，下跌10%对应亏损40%。这种对称性只存在于账面收益的计算中，真实账户还同时受到维持保证金线与市场流动性的约束。杠杆因而不只是放大器，更是一道生存筛选：无法抵达终点的组合，其终点收益率并无意义。

以单边多头、债务固定的简化模型观察，4倍杠杆意味着自有资金仅占资产的25%，资产下跌25%时理论净值归零。现实中主经纪商会依据维持保证金率更早介入。图一显示，当维持保证金率为20%时，2倍、3倍与4倍杠杆分别只能承受37.5%、16.7%与6.25%的资产跌幅。杠杆越高，归零线尚远，追缴线已近。对Bloom Energy、IREN等高波动标的而言，单日6%以上的波动并不罕见。

由此可以区分两类性质不同的损失。账面损失是数值问题，价格反弹后仍可修复；强制离场则是路径问题，抵押品价值一旦触及保证金线，融资机构即要求追加保证金，投资者对持有期限的支配权随之让渡。集中持仓会进一步抬高退出成本：卖出压低成交价格，价格下跌再削弱抵押品价值，融资流动性与市场流动性由此相互强化。Brunnermeier与Pedersen（2009）将这一自我加强的螺旋称为“流动性螺旋”，本案在六天内的演进与该机制高度吻合。Shleifer与Vishny（1997）关于“套利的限度”的经典结论亦指向同一处：当资金提供者与资产管理人分离时，价格偏离最严重的时点，往往正是管理人最可能被迫减仓的时点。

凯利框架：杠杆侵蚀长期复利的临界点

凯利（Kelly，1956）在信息论框架下讨论的不是投资方向，而是仓位规模。投资是复利过程，仓位过轻会牺牲收益，过重则会让波动侵蚀长期增长；合适的仓位既追求增长，也为路径波动保留空间。图二将这一关系表示为开口向下的曲线：横轴为风险资产相对于自有资金的配置倍数，纵轴为长期复利增长。曲线先升后降，超过最高点后，账面期望收益仍随杠杆线性上升，长期复利增长却开始恶化。

为提供直观尺度，可假设该组人工智能基础设施资产的年预期超额收益为40%、波动率为60%、融资成本为4%。在此示例参数下，曲线约在1.1倍处达到最高点；仓位增至最优点的两倍时，长期复利优势已基本消失；增至4倍，长期复利尺度约为负71%。需要说明的是，上述参数仅用于呈现曲线形状，基金真实组合同时包含多头、空头、期权与私募资产，曲线位置会随预期收益、相关性、融资成本与市场波动而移动。

关键在曲线最高点的右侧。高杠杆的迷惑性正在于：显性的账面期望收益线仍在上升，而真正决定财富积累的复利线已经向下。其数理原因在于，杠杆对预期收益的放大近似线性，波动对复利的损害却以更快的速度增长；越过顶点后，每增加一层杠杆，收益增量递减，路径成本递增。因此，凯利方法所提供的并非精确解，而是仓位的方向感。参数估计不可避免地存在误差，曲线顶点亦会移动；MacLean、Thorp与Ziemba（2011）在系统梳理凯利准则的应用后指出，实务中普遍采用的“分数凯利”策略——将仓位保持在理论最优点的二分之一至四分之一——通常只牺牲部分理论收益，却换来显著更高的误差容忍度与生存概率。

融资期限错配：时间站在谁一边

这是本文的核心命题。适度且期限稳定的融资可以服务于长期投资；高杠杆、每日盯市、随时可能被追加保证金的结构，则会把长期判断的处置权交给短期资金。当一项观点需要五年兑现，而贷款人只提供五天耐心时，最终起作用的是较短的那一个期限。

在参数相对稳定的简化条件下，不加杠杆的投资者可以用时间过滤噪声：持有期延长，平均收益逐步积累，短期波动的相对影响下降，判断的质量越高，时间越可能使其显现。对高杠杆投资者而言，时间的作用则取决于两个条件：一是长期复利增长是否仍为正，二是融资能否持续。一旦波动损耗超过收益增量，时间不再过滤噪声，反而增加不利路径出现的概率；而保证金线通常还会在长期结果展开之前，先行迫使组合减仓。

由此可以界定高杠杆的适用边界：高且可随时收回的杠杆，更适合持有期短、风险边界清晰、并能主动将仓位控制在保证金线之外的交易。它提高的是资金效率，而不提供等待权。期限稳定、规模适度的融资可以与长期投资相容，真正危险的是以短期资金承载兑现时间不确定的长期观点，即融资期限与投资期限的结构性错配。

本案保留下来的Anthropic股权（估值约50亿美元）从反面印证了同一机制。私募资产没有每日盯市与保证金追缴，因而得以完整保留。这并非因为其基本面风险更低，而是因为它未暴露在可能被路径提前终止的融资结构之中。同一管理人的同一判断，仅因资本结构不同，便得到了截然不同的生存结果。

增量资金依赖与被成功强化的路径依赖

以上讨论属于数学范畴，而数学不能自动约束行为。若公式足以使人保持理性，历史上便不会反复出现杠杆事故。真正需要解释的是：一位能够完成165页AGI推演的研究者，为何会让短期融资约束支配组合结构？答案在于扩张期基金特有的反馈机制。

处于扩张期的基金，资产负债表之外还存在一项隐性缓冲：持续流入的新增资金。当杠杆已接近保证金线、资产价格下跌并触发追缴时，若恰有新增出资到账，缺口即被填补，价格随后反弹，账户恢复正常。从行为金融学的视角看，这构成一次完整的正向强化——高风险决策获得了有利结果。重复数次之后，管理人记住的往往不是曾经逼近约束，而是策略再次奏效。连续盈利无法区分能力与尚未暴露的尾部运气，却会把更高杠杆、更集中仓位与对增量资金的依赖，逐步固化为一套主动策略。明斯基（Minsky，1986）的金融不稳定假说描述的正是这一路径：稳定与繁荣本身内生地推动融资结构由稳健型向投机型、进而向庞氏型演变。

这一结构与轮盘赌中的马丁格尔策略存在形式差异但尾部同构。马丁格尔依靠亏损后加倍下注，本案呈现的则是另一条链条：当持续注资被计入安全垫，仓位的存续便越来越依赖下一笔外部资金。交易动作不同，约束却相同——本金、信用与融资窗口均有边界。马丁格尔的诱惑在于它在多数时候都显得有效，只要能够继续加码，本金似乎终会收回，账面曲线也相对平稳；但本金并非无限，交易亦有上限，任何一项约束先被触发，此前的全部小胜都可能被一次性吞没。对基金而言，外部资本与贷款人的容忍度就是这一上限。

更深一层的问题在于，这项隐性缓冲与它所要抵御的风险由同一市场因子驱动。牛市中资产上涨与资金流入往往同步，市场逆转时两者也会同时消失；最需要新增资金的时刻，通常正是市场最不愿提供资金的时刻。因此，增量资金并非独立的风险缓冲，而是牛市流动性的副产品，将其计入安全边际在实质上是把或有授信额度确认为净资产。回看7月24日的投资人信：基金将回撤称为“最有吸引力的机会之一”并邀请追加资金，六天后保证金到期，在市场回调与净值大幅回撤的双重压力下，增量资金并未到账，被迫抛售随之发生。凯利框架通常将资本视为封闭账户，仓位围绕现有本金安排；持续的外部注资则改变了管理人的心理账户，使其相信资金可以不断补充，并逐步推高自认为合理的仓位。这一认知偏差会一直持续，直到融资不再可得为止。

从更长的时间尺度看，本文并无新道理。凯利早在1956年就阐明了仓位与复利的关系；不以短期融资承载长期判断、不将不能承受的损失置于风险之中、不把下一笔融资视为必然，均属投资行业最基本的风险常识。长期资本管理公司（LTCM，1998年）、Archegos（2021年，仅瑞士信贷一家确认损失约55亿美元）与本案的当事人都不缺乏这些认识。真正的问题在于，连续成功改变了他们理解风险的方式：账户上涨、资本流入、同行追随，每一次扩大风险敞口都获得正向回报，近期结果因而不断为既有判断提供确认。可见，最难管理的并非无知，而是被成功塑造的路径依赖。当经验、声誉与资本沿同一路径累积，退出便意味着否定一部分自我。理性在此不是知识，而是一种反直觉的纪律：即使近期结果不断证明自己“正确”，仍按尚未发生的风险配置仓位。

政策与启示

鉴于此，本文建议从以下三个层面重新认识并约束杠杆的期限属性：

一是资产管理机构层面应建立以期限匹配为核心的杠杆纪律。管理人应将“融资期限”与“投资期限”同时纳入组合约束条件，对兑现时间不确定的长期主题，优先使用期限锁定的资本或不含盯市条款的工具承载；在仓位设定上参照分数凯利原则，将杠杆维持在理论最优点左侧，并以“距保证金线的资产跌幅缓冲”而非“账面期望收益”作为核心风险指标。尤须明确的是，未到账的增量认购不得计入风险缓冲，压力测试应以“融资窗口关闭”为基准情景。

二是监管与主经纪商层面应强化非银行金融中介的杠杆穿透与集中度监测。Archegos事件已经表明，单一主经纪商难以观测客户的总敞口，多家机构分别授信会在系统层面累积远超各自认知的杠杆。建议在现有框架下推动主经纪商之间的风险敞口信息共享机制，对同一标的的跨机构融资集中度设置监测阈值，并在高波动、高相关性资产组合上适度提高维持保证金要求，以降低强制平仓引发的流动性螺旋对市场的外溢冲击。

三是投资者教育与信息披露层面应推动从“收益率叙事”向“生存概率叙事”的转变。对高杠杆策略的业绩披露，应同时呈现杠杆倍数、最大回撤、追加保证金历史与融资期限结构，使出资人能够区分收益来自判断质量还是来自杠杆放大与尚未暴露的尾部风险。商学院、行业协会与资产管理机构宜共同推动对“路径风险”的系统性讨论，使投资者理解：理性不是在失败之后承认错误，而是在成功仍在继续时，为可能的错误保留生存空间。■

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