航司与云巨头疯狂争抢燃气轮机，核心零部件仅少数企业能造

　　专业涡轮零部件厂商成为投资者全新 “卖铲人” 投资标的

　　航空公司与超大规模云厂商有一个共同刚需：急需涡轮设备，分别为客机、数据中心提供动力。支撑这波需求热潮的，是少数几家能够生产超高精密涡轮核心零件的企业。

　　行业分析机构 SemiAnalysis 一份研报显示，西方市场涡轮叶片、导向叶片的生产高度集中于四家企业：上市公司豪美特航空（股票代码：HWM）、伯克希尔哈撒韦旗下精密铸件公司、私募控股的联合精密产品集团，以及英国唐卡斯特集团母公司 DPC 控股（股票代码：DPC，上月于纽约完成上市）。其中精密铸件公司与豪美特占据最大市场份额。

　　和其他被人工智能热潮裹挟的行业一样，市场核心担忧在于厂商是否会盲目扩产。但该行业玩家寥寥、准入门槛极高，企业大概率会保持理性扩产节奏。

　　SemiAnalysis 研报指出，涡轮叶片与导向叶片属于 “现代工业制造难度天花板级零部件”。摩根士丹利股票分析师克里斯汀・利瓦格介绍，每一件零件都要从零开模，单独制作全新蜡模浇筑成型。

　　今年早些时候豪美特投资者交流会上，首席执行官约翰・普兰特解释了这类零件制造的严苛难点：飞机起飞阶段，航空发动机内部温度超 3000 华氏度，同时叶片还要承受高速旋转与巨大压力。

　　发电燃气轮机的技术标准虽略宽松，但零部件制造工艺同源。利瓦格表示，发电涡轮市场体量不足以支撑全新独立供应链厂商入场。

　　这类零部件企业的客户涵盖波音、空客等整机制造商；通用航空、罗尔斯・罗伊斯、雷神普惠等航空发动机企业；通用温诺瓦、西门子能源、三菱重工、卡特彼勒等发电涡轮厂商，同时还为 F-35 等军用战机供货。

　　从历史周期来看，该行业需求波动极强。例如 2020 年疫情初期，各大航司推迟、取消客机订单，飞机产量大幅跳水。如今电力板块、抗周期的军工业务持续增收，能够对冲航空业务的周期风险。

　　当前涡轮叶片、导向叶片需求爆发式增长。豪美特 2020、2021 连续两年营收下滑，随后四年营收均实现两位数增长。今年一季度，商用航空配套营收同比上涨 20%，数据中心所用燃气轮机业务收入大增 39%。豪美特称自身全球燃气轮机零部件市占率超 50%，预计未来三至五年该板块营收直接翻倍。

　　精密铸件公司一季度航空零部件、燃气轮机零部件营收分别同比增长 9.4%、18.9%；DPC 航空、燃气轮机业务营收同比大涨 43%、29%。

　　彭博新能源财经数据显示，客机交付排期长达十年甚至更久；大型发电燃气轮机订单积压周期最高八年；由航空发动机改造而来的轻型航改燃气轮机交付周期也要 15 至 36 个月。

　　超长订单积压带动零部件企业备件业务需求走高。航司不得不延长老旧客机服役年限，持续采购替换零件。豪美特 CEO 普兰特在今年行业会议上提到，现有燃气轮机机组实际运行负荷远超最初设计值，备件需求同步激增。他将涡轮叶片比作 “涡轮行业的刹车片”，是损耗最快的核心部件。备件业务占豪美特总营收比重从 2019 年的 11% 飙升至如今 23%。

　　过往行业下行周期的惨痛经历会约束企业盲目扩产冲动。DPC 因 2020 年重组背负高额贷款利息，过去两年及 2026 年一季度持续净亏损，公司计划用上市募资偿还债务。2020 年伯克希尔哈撒韦为精密铸件公司计提 100 亿美元资产减值，巴菲特在致股东信中坦言 2016 年收购该公司时出价过高。

　　SemiAnalysis 研报称，厂商不会轻易大规模加码产能扩张，因为 “一旦跟风 AI 热潮盲目扩产，行业下行时亏损将最为惨重”。机构分析师奈杰尔・江解释，这类企业需要承担周期内全部固定成本：扩产意味着采购交付周期两年以上的专用真空熔炼炉、招聘培训专业技工、囤积镍、钛、钴、钒等高成本高温合金原材料。

　　截至目前，头部企业均未宣布激进扩产计划。豪美特今年资本开支上调至 5 亿美元，仅同比提升 10%；规模更小的 DPC 计划未来 12 个月投入 5800 万美元，高于 2025 年的 3100 万美元，且公司表示大型客户会承担最高 80% 的扩产资金。

　　加拿大皇家银行资本市场股票分析师肯・赫伯特表示，涡轮零部件生产线扩产 “资本投入极其高昂”，新产线需要漫长调试才能稳定产出零缺陷合格零件。新建生产线在很长一段时间内，废品率甚至会超过 50%。同时镍、钛、钴、钒等特种金属原材料产地集中，供应链会限制产能快速扩张。

　　利瓦格判断，2030 年前行业不会出现产能过剩。即便美伊冲突等不确定性出现，航司也不愿取消飞机订单：“一旦放弃现有交付排期，新增订单就要再等五到十年。”

　　航空、电力设备行业超长订单积压周期，给零部件企业留出涨价空间。产品提价推动豪美特营业利润率从 2019 年 16.6% 提升至去年 25.5%。

　　A 股仅有两家涡轮零部件上市公司。豪美特股价三年累计涨幅超 5 倍，当前远期市盈率 49 倍，估值高于通用温诺瓦、罗尔斯・罗伊斯等下游客户（二者远期市盈率分别为 40 倍、35 倍）。尚未盈利的 DPC 上市两周，股价较发行价上涨 46%。

　　航空、电力设备虽都具备周期性，但二者景气周期错位，同时行业准入壁垒极高。只要精密零部件厂商持续掌握定价权、理性控制产能扩张，投资者愿意为其股票支付估值溢价。