华创策略姚佩：牛市未央，守正出奇

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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、26年下半年怎么度过？

　　微观流动性风险缓释后反弹；若指数进一步上行需取决于美元流动性回暖。7月信用利差与换手率已回落至低位、宽基ETF大幅流入，科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位。近期联储9月加息预期降温，美元流动性或回暖；整体来看美国通胀预期未明显上行，沃什表态偏鹰、行动偏鸽。

　　牛市或还在的三个因素：①估值已显著回落。②盈利趋势并未转变。③AI产业趋势仍在。

　　破前高可能：待增量政策落地。指数能否突破5月中旬上证4258点前高的核心在于当前估值调整充分后，企业盈利回升能否在27年具备延续性。从基本面数据看，今年以来经济的季度走势与24年最为类似，若今年9-10月类似24年三季度密集推出增量政策，则有望强化全A盈利回升延续性。

　　2、27年还是牛市吗？

　　1）增量资金在哪里：保险：确定性较高但节奏相对平滑的增量资金；杠杆资金：风险管控升级下的情绪放大器；居民存款搬家：赚钱效应持续外溢后的滞后性增量；公募基金：赚钱效应回归后的修复性增量。

　　2）今年以来增长动力主要来自于出口和PPI带来量和价的增长；展望明年盈利，内需、周期&新能源有望从拖累到拉动，科技制造增速有望加快。此外，若加息周期启动，对流动性高敏感的科技成长或明显回撤。

　　3、AI趋势能否延续？

　　短期三个关键问题：1）美国的旧问题，AI的新麻烦如何解决？融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小，如何解决：经济降温&政策发力均最终导向货币宽松。2）套牢盘是否缓解？当前公募对TMT的抱团仍处中后段，7月大幅回调过后，我们认为AI在市场权重以及公募持仓中已明显回落。3）当前是尖顶还是M顶？当前AI更像M顶，基本面验证AI景气延续，本轮AI行情的参与资金结构更加多元，技术进步有望进一步抬升估值中枢。

　　4、AI以外配什么？

　　1）周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放，AI产业浪潮带来全新增长极，短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强；2）高股息：降低波动+提升夏普比率的底仓选择；3）龙头公司：通胀+盈利回升期间，大盘龙头占优；4）消费：收入与消费信心温和修复。

　　报告正文

　　一、26年下半年怎么度过

　　1.1、7月地量对应低价，微观流动性风险缓释后反弹

　　•信用利差与换手率已回落至低位：截至7月底，全A换手率（以自由流通股本为基准计算）最低回落至3.1%，接近26/04美伊冲突最低点3.0%以及25/04对等关税冲击前2.8%的水平；伴随换手率的下行，信用利差今年以来持续走低。以AA级与AAA级中债企业债到期收益率差值衡量信用利差来看，当前信用利差8.6bp，已低于“924”前最低位的12.5bp。

　　•宽基ETF大幅流入：7/13-7/31已累计净买入3013亿元，总规模已超过“924”时期的2800亿元，且品种从沪深300、中证A500等进一步扩容至科创50、创业板指等，大规模的稳市资金流入对于稳定市场底部筹码具备明显作用。

　　Wind，华创证券

　　1.1、年线支撑位

　　•科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位：测算科创50和创业板指成交量加权年线，相比传统MA250，能够更有效反映市场买卖形成的筹码均衡点。截至8/3科创50盘中最低1549点接近当日成交量加权年线1531点、创业板指7/30盘中最低3158点已跌破当日成交量加权年线3296点。历史上，创业板在2014/05、2014/07、2021/03、2021/08牛市阶段中均能观察到成交量加权年线附近的较强支撑。

　　Wind，华创证券

　　1.2、联储9月加息预期降温，未来一年美元流动性或回暖

　　•若年内指数进一步上行，需取决于美元流动性的回暖。近期随着美国非农就业数据意外萎缩叠加核心PCE温和回落，削弱了加息紧迫性，市场预期美联储9月加息概率显著降温，从8/3的67%降低至8/19的33%，同时预期26年内将只加息1次，并在27年维持利率不变。

　　CME，华创证券

　　1.2、通胀预期未上行，沃什表态偏鹰、行动偏鸽

　　•拆分过去三个月美债收益率来看，美债利率上行更多由实际利率推动，背后反映美国经济仍强，AI资本开支的持续投入也对经济形成支撑；同时，以美债收益率-实际收益率衡量通胀预期来看，该值自5月的2.5%以来回落至当前的2.2%-2.3%。

　　•特朗普中选选情与财政部付息压力正向美联储主席沃什传导；沃什虽在声明与沟通框架上展现鹰派姿态，但其不提供点阵图、反对过度前瞻指引的实际取向偏鸽。

　　Wind，华创证券

　　1.3、牛市或还在的三个因素

　　•①估值已显著回落。年内全A市盈率中位数已从26/02高点的31倍降至最低23.5倍，接近25/4/7对等关税冲击、上证3100点时全A市盈率中位数23倍的低位，估值已出现明显回落。

　　•②盈利趋势并未转变。前6个月规模以上工业企业利润增速达18.7%，我们预计26全年非金融净利润增速乐观可达15%~20%；从盈利预期的变化来看，5月以来盈利上修/下修结构明显改善。

　　Wind，华创证券

　　•从过去半年各行业26年预测净利润增速变化来看，近半年全A非金融整体盈利预期明显回升；此外，近半年建材/有色/化工/电新/电子等AI相关科技制造行业及周期资源品行业26年净利润增速预期回升幅度居前。

　　Wind，华创证券

　　•③AI产业趋势仍在。云厂商资本开支仍在上修，7月底北美云厂商资本开支披露，四大云厂商全年合计资本开支规模上调至7200–7450亿美元（中值约7325亿美元）以维持大规模数据中心和算力投入，验证了当前海外AI产业趋势尚未结束。此外，7月底Kimi K3登顶开源模型第一、国产算力需求高增，AI基本面仍难以证伪。

　　Wind，华创证券

　　1.4、破前高可能：待增量政策落地

　　•指数能否突破5月中旬上证4258点前高的核心在于当前估值调整充分后，企业盈利回升能否在27年具备延续性。而延续的关键在于内需与传统板块的基本面能否出现右侧拐点。我们认为不排除未来半年出现类似24年924增量政策释放的可能。

　　•从基本面数据看，今年以来经济的季度走势与24年最为类似，即Q1高增，Q2回落，Q3有待进一步观察。7月制造业PMI录得49.2，落入收缩区间，且相较近年同期呈现超季节性回落。

　　Wind，华创证券

　　1.4、24年三季度增量政策密集推出

　　•24/7政治局会议提出“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，同时强调“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。随后24/8加快已有政策落实，包括新增专项债发行明显提速；3000亿“两新”资金8月底前全部下达，以旧换新拉动9月相关消费转正。直至9/24增量政策集中出台，货币财政迎来双宽，包括降准0.5pct、政策利率降20bp、存量房贷利率平均降约0.5pct，首创互换便利首期5000亿、股票回购增持再贷款首期3000亿。

　　发改委，澎湃新闻，中国政府网，华创证券

　　1.4、若增量政策推出则强化全A盈利回升延续性

　　•从政策视角来看，今年与24年也存在类似之处。今年7月政治局会议同样提到“要高度重视经济运行中的困难挑战，坚定信心，迎难而上”，同时提出“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”。若9、10月份出现增量政策释放，我们认为无论是基本面K型分化的收敛，还是盈利增长的可持续性均有望增强，届时指数突破前高则具备可能性。

　　Wind，华创证券

　　1.5、K型分化背后是业绩分化

　　•从行业分化特征来看，一季报披露结束后的行业分化呈现出比较明显的业绩定价特征。5/1以来A股股价定价的背后是基于盈利的上下修，行业的涨跌反映出基本面的K型分化——AI领涨，内需消费、地产链领跌；同时周期资源品业绩虽上修，但股价却在外围流动性等因素影响下跑输。7/20市场反弹以来，一些前期被“真虹吸”的资源品品种迎来基于基本面的重新定价；而市场整体仍旧呈现出基于业绩的定价——AI和资源品成为主线。

　　Wind，华创证券

　　1.6、弱补库：风格偏向成长

　　•弱补库之下风格偏向于成长：政策宽松下成长占优，例如13-14年以TMT为代表的科技板块涨幅居前。

　　Wind，华创证券

　　灰色阴影——主动补库存

　　二、27年还是牛市吗

　　2.1、增量资金在哪里：保险&外资

　　•①保险：确定性较高但节奏相对平滑的增量资金；相较于指数点位高低，险资加仓更注重资产的估值性价比和股息率水平，虽然部分存在季度末“落袋为安”引发的净买入放缓季节性特征，但是中长期权益配置比例提升的趋势不会改变，整体持仓增长不会出现脉冲式放量，而更多呈现出细水长流式的季度环比提升。

　　•②外资：中国资产优势凸显下的持续战略性增配；在美联储加息预期推迟/人民币汇率稳定升值/地缘政治缓和等因素影响下外资或加速流入。

　　Wind，华创证券

　　2.1、增量资金在哪里：私募基金&杠杆资金

　　•③私募基金：业绩驱动的结构性弹性资金；未来半年私募基金作为边际增量资金入场加速的核心触发因素或为业绩驱动的正反馈效应，在经历7月市场调整流动性风险逐渐缓解后，当前市场已进入反攻趋势中，AI科技领涨带动私募基金业绩正反馈正在逐步重新积累，推动增量资金入市。

　　•④杠杆资金：风险管控升级下的情绪放大器；我们认为在经历7月快速大幅降杠杆后，当前两融情绪仍处于缓慢修复中，未来半年在市场整体偏震荡回升的过程中两融资金大概率呈现总量温和扩张、结构更趋谨慎的状态。

　　Wind，华创证券

　　2.1、增量资金在哪里：ETF&居民存款搬家&公募基金

　　•⑤ETF：产业趋势共识的催化剂；规模ETF作为中长线资金稳市工具近两年来更多呈现为逆周期资金，当前来看市场已经度过了7月份最糟糕的时刻，自身上涨动能累积、外力托底逐渐减弱，后续增量空间预计或将逐渐从中长线资金转变为以行业/主题ETF为主导的产业趋势资金。

　　•⑥居民存款搬家：赚钱效应持续外溢后的滞后性增量；随着8月市场进入反攻，当前居民风险偏好与入市意愿或正处于缓慢修复过程中。

　　•⑦公募基金：赚钱效应回归后的修复性增量；随着市场进入反攻公募赚钱效应的逐步回归，新发规模有望重回上行趋势，但是由于新发规模易受行情的变化出现明显波动，导致公募增量资金或更多体现为修复性增量而非常态化稳定增量，持续性天然弱于以险资为代表的中长线资金。

　　Wind，华创证券

　　2.2、M1-PPI-企业盈利已逐步传导至盈利端

　　•本轮M1自24/9的-7.4%回升至26/7的3.6%（旧口径），PPI自24/7的-3.6%回升至26/7的3.5%，全A（非金融）归母净利润累计同比同样从24/12的-13%回升至26/3的11%。

　　Wind，华创证券

　　2.2、今年以来增长来源：PPI&出口

　　•今年以来增长动力主要来自于出口和PPI带来量和价的增长：PPI当月同比从25/12的-1.9%回升至26/7的3.5%，带动全A非金融毛利率从25年底的17.7%回升至26Q1的18.6%；出口金额当月同比从25/12的6.4%大幅抬升至26/7的23.9%。

　　Wind，华创证券

　　2.3、展望明年盈利：谁有望带来新的增长动力

　　•26-27年增长动力：内需、周期&新能源从拖累到拉动，科技制造增速加快。展望未来两年净利润增速来看，一类是过去2-3年的拖累项，有望出现增速触底回升，包括内需当中的食饮、医药、轻工，以及周期资源品（煤炭、钢铁、化工、建材）和新能源链（电力设备）；另一类是电子、军工、计算机、机械等科技制造板块的增速或进一步加快。

　　Wind，华创证券

　　26E、27E预测数据来自wind一致预期

　　2.4、若加息周期启动，对流动性高敏感的科技成长或明显回撤

　　•2000年至今三次加息周期中，以纳指代表的美股科技在加息后的1-3个月内整体跌幅明显，3个月平均回落10.5%。 A股在最初一个月内反应可能不充分，但加息后1-3个月也会受到传导影响，其中对流动性敏感程度较高的成长、高估值和科技方向跌幅通常更深。

　　Wind，华创证券

　　三、AI趋势能否延续

　　3.1、短期三个关键问题之一：美国的旧问题，AI的新麻烦如何解决

　　•近期长端美债利率快速上行、黄金上涨、美元走弱的宏观环境并非首次出现，而是美国的老问题，类似于2025年二季度市场，但不同的是本轮AI已从美国财政信用问题的旁观者变成参与者，导致美国的老问题成为了AI的新麻烦。彼时AI凭借强劲盈利与充沛现金流，实现了与美国政府信用的分离定价并走出独立于财政风波的上涨行情；而本轮AI已经从现金流驱动走向更加依赖债务融资，长端利率上升也因此能够通过融资成本直接传导至AI基本面。

　　Wind，华创证券

　　3.1、云厂商CAPEX来源变化是本轮AI资产被卷入美国财政信用问题的核心

　　•今年8月以来宏观环境同样出现了类似于25年二季度的情况但AI走势明显分化，核心原因为云厂商资本开支来源转向债权融资导致AI资产被卷入美国财政信用问题。

　　Wind，华创证券

　　注：2026年数据截至中报

　　3.1、当前AI对长期资本的争夺或更接近“价格挤出”而非“数量挤出”

　　•一方面，当前美债的绝对收益率水平本身仍具吸引力；

　　•另一方面，AI依靠较高的信用利差依然能够获得较为充分的市场认购。

　　Wind，华创证券

　　3.1、融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小

　　•当AI从美国财政风波的“旁观者”转变为“参与者”后，市场对于融资压力上升导致AI资本开支下降进而影响产业趋势变化的担忧正在上升，但我们认为当前的传导链条仅停留在财务层面，融资环境边际恶化或并不会在短期内引发AI产业本身周期性拐点的出现。

　　•如何解决：经济降温&政策发力均最终导向货币宽松。相较于AI企业，部分资产负债表较弱、融资依赖度较高的传统地产/耐用消费品等行业在信用条件收紧的环境下可能更早承压，而AI具备产业趋势，即AI会被“拖下水”但未必会“溺水”。后续来看该矛盾可能通过两条路径缓解：一是经济周期自然降温，二是政策前置发力。整体来看，当前美国财政信用问题或将延续25年下半年的路径，即在经济降温以及降息预期打开后从急性冲击转向慢性约束，在此过程中，基本面扎实的优质AI资产或重新获得资金青睐。

　　Wind，华创证券

　　3.1、需求：资本开支是否健康可持续？

　　•对比科网泡沫：需求主体是成立时间极短的初创互联网/软件企业，资本开支依赖外部股权融资，从风险投资到IPO再到上市后的增发再融资，形成“VC→IPO→二级市场”的资金链条。需求端的资本开支并非建立在自身经营造血能力之上，当资本市场出现波动时，“烧钱换增长”的互联网企业也失去了持续融资的能力。

　　•当前AI：需求主体是北美云厂商龙头，盈利能力强、现金流稳定，当前资本开支主要来自自身经营性现金流。风险信号在于亚马逊、Meta等龙头开启发债融资来支撑资本开支，流动性预期、信用利差等因素可能影响借贷成本增加导致资本开支下滑。

　　Wind，华创证券

　　3.2、短期三个关键问题之二：套牢盘是否缓解

　　•历次公募抱团的形成与瓦解往往会伴随着价格贡献率呈“V字形”变化、经历五个阶段：①价格主导、②加仓主导、③加仓与价格共振、④峰值阶段、⑤抱团瓦解。参照历史经验，抱团达到峰值时价格贡献率通常超过100%，之后则会出现价格贡献率见顶、抱团瓦解的过程，而当前公募对TMT的抱团或仍处中后段。

　　Wind，华创证券

　　•在7月以来AI板块大幅回调过后，我们认为AI在市场权重以及公募持仓中已明显回落：从公募基准指数中证800的权重来看，6月AI上涨行情带动中证800等指数电子权重大幅上升，从5/31的19.6%大幅升至6/30的25.5%，7月AI下跌后电子权重明显回落，电子权重回落至7/31的19.2%。

　　Wind，华创证券

　　3.3、短期三个关键问题之三：当前是尖顶还是M顶

　　•尖顶行业资本开支短期快速上行：典型如有色金属行业，随着城镇化带来需求放量，供给端扩张加速，行业资本开支/（折旧+摊销）从2006H1的2.6快速提升至2008H2的3.5；2015年的互联网亦是如此，行业资本开支/（折旧+摊销）从2014H2的1.5快速提升至2016H2的3.1。

　　•M顶行业资本开支相对审慎，且技术突破会带来新的供给端驱动：M顶行业的增长空间往往不是静态给定的，而是随技术进步、产品迭代或应用场景的打开而不断重新定义：第一轮景气兑现后，新的技术路线（如更高效率的工艺、下一代产品形态）再度打开盈利空间，利润增速在触顶后仍能维持在高位一段时间，市场据此获得对行业价值进行二次定价的依据。

　　Wind，华创证券

　　3.3、尖顶与M顶的分野，本质上源于业绩的可持续性与增长空间的确定性

　　•尖顶与M顶的分野，本质上源于业绩的可持续性与增长空间的确定性。尖顶行业往往具备清晰、可测算的增长空间，这意味着市场对行业未来价值的认知是“一次到位”的；M顶行业不同在于，业绩触顶后高位维持，甚至在技术进步等催化下进一步打开增长空间。

　　Wind，华创证券

　　3.3、对照当前AI：更像M顶

　　•1）基本面：北美云厂商中报验证AI景气延续，2）资金结构：本轮AI行情的参与资金结构更加多元，并非单一趋势资金或杠杆资金定价；3）随着技术进步与大模型能力的持续突破，AI产业的估值中枢有望进一步抬升。

　　•从PCB和光模块产业趋势来看，未来一年供给端的产能有望不断释放，毛利率有望进一步抬升。

　　Wind，华创证券

　　3.4、随着高景气度吸引资本加速回流，新一轮资本开支扩张周期逐步开启

　　整体来看，未来两年将进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，供给端的产能释放可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。参考上一轮新能源周期，锂电行业20Q2开启产能扩张周期，资本开支/（折旧+摊销）从1.9持续提升至22Q4的4.9，而随着产能释放、供需格局逆转，行业毛利率从低位18%升至22Q2的22%后见顶回落，股价更是于21Q4便已见顶；光伏行业资本开支/（折旧+摊销）从20Q2的1.9持续升至22Q4的3.5，并在之后一年维持3.4-3.5的高位扩张，行业毛利率从低点20%持续升至23Q1的25%后见顶回落，股价更是于22Q3便已见顶。

　　Wind，华创证券

　　3.5、全球AI产业链净利润流向：美韩占大部分份额，中国大陆占比不到5%

　　•全球AI核心利润仍高度集中于美韩等少数科技龙头及上游关键环节：据勾股大数据预测，2026年全球AI产业链预估净利润池达6370亿美元，整体呈现高度集中格局：美国以3140亿美元占全球49%份额，其中英伟达独占2070亿美元；韩国以2230亿美元次之，占整体份额35%，主要由SK海力士与三星的存储业务所贡献。中国大陆仅约260亿美元，占比不足5%，主要流向中际旭创、工业富联、新易盛等光模块与代工环节。

　　格隆汇，勾股大数据，华创证券

　　3.6、A股AI交易逻辑：从涨价的β转向卡位优势的α

　　•关注国内AI硬件链卡位优势（芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA）。在硬件内部，后续筛选需要更加重视产业链卡位。我们认为一方面应关注未来产能释放没有那么充分、受供给冲击较小的行业，以CAPEX/EBITDA（观察资本开支扩张幅度相对利润扩张幅度）来作为衡量；另一方面，应关注产业链话语权变强的行业，我们以（预收-应收）的净增额相对营收的占比作为衡量。筛选AI硬件各环节后，当前值得关注的细分领域主要集中在芯片设计、光模块、EDA、光纤、半导体设备、算力租赁、光刻机等。

　　Wind，华创证券

　　（应收-预收）的口径为 应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债

　　四、AI以外配什么

　　4.1、周期资源品：PPI转正后周期板块业绩加速上行

　　•周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放。随着PPI转正，再通胀从预期转向现实，本轮PPI修复范围持续扩散，背后是全球供给刚性约束。历史上看PPI转正后周期板块盈利持续修复，PPI转正后1-3个季度往往是机构资金加速参与周期行情的时点，如21年新能源周期下的有色/化工；16年供给侧结构性改革之下的钢铁/煤炭/建材。

　　Wind，华创证券

　　4.1、有色近年来供给约束刚性

　　•有色金属：全球供给刚性。工业金属的供给刚性是全球问题，铜矿全球主要矿山品位持续下滑，且长期资本开支不足导致新增项目稀缺；铝方面国内受产能天花板及“双碳”政策约束，新增产能几无空间；海外则因欧洲能源危机后电力成本高企，复产与扩产意愿薄弱。

　　•基础化工：产能收缩与供给优势。国内环保与能耗政策趋严叠加欧洲高能耗产能的永久性退出，使得全行业新增产能释放显著放缓，供给约束逐渐呈现刚性。

　　Wind，华创证券

　　4.1、 AI产业浪潮带来全新增长极，或加剧金属供需紧张

　　•供给刚性是全球问题，周期紧供给演变为供给约束 + 全球避险，需求从商品转向战略物资储备。同时，当下需求侧正迎来以AI为代表的创新产业带来的全新增长极：全球AI数据中心及其配套电力基础设施的大规模建设，用铜强度远超传统基建，且持续性贯穿整个算力扩张周期，与传统电网投资、电动车消费形成三重共振，供需缺口进一步走阔。

　　Wind，华创证券

　　4.1、短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强

　　•黄金同时受益于美国财政信用担忧、美元长期信用重估以及未来实际利率回落的潜在空间，在财政风险延续与货币政策转向两种情景下均具备较完整的上行逻辑。铜/铝等其他有色金属则受益于数据中心、电网和电力设备投资增长，同时供给约束有助于维持价格中枢，在AI资本开支未出现明显下降前其需求逻辑仍可延续。

　　Wind，华创证券

　　4.2、高股息：降低波动+提升夏普比率的底仓选择

　　•我们认为下半年降低预期收益率、降低组合波动、提升夏普比率，应该是市场较为共性的诉求。结合股息率与波动率（近一年周度收益率的波动率）分布看，关注股息率较高且低波动的银行、高速公路、白电、白酒、运营商、中药、港口等。

　　Wind，华创证券

　　4.2、高股息：若通胀转弱杠铃配置或回归，公募持仓已触及历史低位

　　•杠铃配置的一端是纯粹的红利低波资产，另一端为小盘股；历史经验表明，在通胀回归的背景下杠铃配置往往跑输大盘成长风格；而在通胀转弱的背景下，大盘成长EPS弹性预期不及小盘成长、股息率贡献不及大盘价值。

　　•近年来主动偏股公募对红利板块持仓占比持续下降，截至26Q2已降至9.3%，已处于历史低位，一旦后期市场风格再平衡，增量资金潜在的回补空间较为显著。

　　Wind，华创证券

　　4.3、龙头公司：通胀+盈利回升期间，大盘龙头占优

　　•历史经验表明，在通胀回归的背景下大盘龙头风格往往占优；而通胀的回归将进一步推动上市公司的盈利回升，在以往业绩上行周期中，大盘龙头较中小市值公司具备相对收益。

　　Wind，华创证券

　　4.3、本轮盈利周期大盘ROE更具韧性

　　•从企业质量角度，大盘龙头通常具备更稳固的护城河和更稳定的ROE水平。随着经济逐步进入存量阶段，过去五年中A50与沪深300指数所呈现出的ROE稳定性有望延续。

　　Wind，华创证券

　　4.4、消费：收入与消费信心温和修复

　　•从收入与信心指标看，居民端压力已有一定企稳迹象，传导至实际消费增速仍有时滞。居民人均可支配收入中工资性收入累计同比从26Q1的4.9%小幅回升至年中5.3%，消费者信心指数中的收入分项与消费意愿分项也自2022年低位以来持续修复至当前接近100的中性水平，说明居民收入预期和消费意愿边际上已有改善。

　　Wind，华创证券

　　风险提示：

　　1、宏观经济复苏不及预期；

　　2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

　　4、增量资金仅代表理想假设下的行情路径，不构成市场必然预测。行情推进高度依赖企业盈利修复、国内流动性环境、外资风险偏好、居民风险偏好修复等多重条件；若基本面不及预期、外部宏观出现扰动、居民资金入场意愿不足，行情存在无法完整走完四阶段传导的风险；市场波动、地缘冲突等黑天鹅事件也可能改变资金节奏。