刘晨明：长宙致远——广发2026秋季资本论坛发言实录

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　　来源：晨明的策略深度思考

　　各位领导大家上午好。

　　我跟大家汇报一下我们在目前位置上对不同风格资产的一些想法，包括过去一段时间市场对几类主要资产的分歧、以及我们对这些分歧的判断。

　　实际上，不管A股还是港股，都可以按照这三个基本类别来划分。（如下图）从过去的路演交流来看，前两类资产的分歧并不大，市场已经形成了不少共识，股价表现也基本没有明显偏离这些共识。所以第一、第二类我们先看一些基本情况；第三类的分歧相对更大，尤其是AI，我们待会儿会重点做一些更新。

　　01 如何看待当前位置上、稳定价值资产的预期回报

　　我们先看第二类。第二类讨论起来比较简单，因为它的基本面没有太大变化，不太会暴雷、或有太大超预期的增长。所以第二类资产关键是位置，买入的位置决定了未来的预期回报目标。

　　这里说的第二类，主要就是稳定类、红利类、高股息这一类资产。这里关键的问题是怎么衡量这类资产的位置。这类资产我们有股债性价比等一些比较复杂的模型，但最简单的办法是直接把K线图画出来，一目了然。虽然有点简单粗暴，但很客观简单，大家都能直接看。

　　我现在展示的是中证红利全收益指数的月度K线，从2016年以来，不管面对经济上行、经济下行，利率上行、利率下行，还是产业牛、产业熊，完全不同的环境和背景下，它过去十年自身通道的斜率都没有体现出太大变化，比较稳健。另外一个指数，比如红利低波全收益指数，也是类似的、比较稳健。

　　这个稳定向上通道的背后，第一就是刚才提到的，它们比较稳健的基本面；第二是A股不同指数的编制方式有差别，会对指数图形和走势产生很大影响。

　　A股绝大部分指数其实都是“追涨杀跌”的编制方式，股票要涨很多才能符合资格、纳入指数；反过来，如果一只股票跌了很多，不符合资格，就会被从指数里剔除。不断追涨杀跌导致的结果，就是包括创业板、科创板、上证50、沪深300等，最终长期走势都是大起大落的。投资这些指数，需要对产业趋势、宏观经济基本面做出判断，长期一直持有的意义并不大。

　　但有少部分指数，比如红利、自由现金流、微盘这些指数，事实上都按照“低买高卖”的方式进行调仓：指数里的股票如果涨多了，可能就被踢掉；跌多了，反而会被放进来。所以它不断低买高卖，长期K线的斜率都是向上的。只是微盘股票不稳定、波动太大，每次可能一下子会跌40%。所以对于微盘策略，我们建议等每年类似的一轮大跌、在微盘下跌30%—40%之后抄底比较合适。

　　红利的基本面相对稳定，同时又有低买高卖，所以长期趋势相对于微盘来讲，斜率更加稳定。我们就可以用这个稳定通道的斜率做一个简单择时。

　　月K线顶到上沿，或者上影线碰到上沿的时候买入，未来半年到一年绝对收益可能都是负的，这时候就不如现金、空仓或固收。反过来，如果在每一次下沿位置买入，买入之后不一定马上会涨，但从下沿走到上沿，预期回报目标可能会有20%。对于绝对收益而言，这就非常不错了，所以下沿位置我们是非常推荐的。今年中期策略报告里，我们把这一点特意提出来，因为今年6月30日，图最右边那根大阴线就是6月份跌到通道下沿，当时我们在中期策略里把它作为主要推荐之一。

　　但经过这两个月，市场已经走出两根月线的大阳线，从底部已经走了14%—15%，所以这个位置的赔率肯定不如6月30日。但从确定性的角度看，今年后四个月或者明年上半年，大概率最终还是会走到上沿。

　　走到上沿，大概预期回报还有6%左右，对于绝对收益而言，当前位置继续持有问题不大；只是再加仓的赔率肯定不如6月30日。这是对红利当前位置和预期回报目标的判断。

　　这一点在路演过程中大家分歧其实不大，基本达成了比较一致的判断。对于很多个股，也可以用这个方法做择时。刚才主要讲的是ETF，但如果是一些价值类公司，或者细分领域里具备这种属性的龙头公司，会发现它虽然波动性更大，但阶段性的高点和低点，也可以用上沿和下沿来做区分，效果也不错。这个方法可以辅助我们做一些个股判断。

　　我们刚才提到第二类资产，核心是位置比基本面更重要，因为基本面本身没有很大波动。但第一类和第三类刚好相反，因为这两类资产基本面波动非常大，只看位置远远不够，主要问题还是基本面变化的方向。我们再进一步看第一类和第三类。

　　02 内需地产消费的投资范式出了重大变化

　　首先，地产、基建、消费这些内需经济周期类资产，最近讨论度非常高。二季度到7月份基本面数据偏弱，大家也都在预期未来几个月、尤其后四个月的政策加码。但从基本面数据弱到预期政策加码，这套讨论的逻辑和范式，相比过去20年已经发生了非常大的变化。

　　过去20年，我们讨论地产、基建、消费这些顺周期资产，每次期待政策，最终都认为政策能使基本面发生反转，带来大级别机会，甚至大级别的风格切换。最近几年，每次大家也都会讨论政策，但很难真正落到基本面上。因为政策力度和思路变化很大，更多带来的是类似主题投资的机会：大家交易一个政策能够落地的预期，但政策真正落地后，对基本面的影响往往有限。

　　这件事情从几张图上就能很好地表达。第一张是库存周期。以前从推荐地产、基建、消费顺周期的角度看，这根蓝线从高位下降、降到5%左右的时候，就可以作为一个中等偏左的位置。这时候哪怕买在左侧也没关系，因为后面通常都会有大级别的政策刺激，最终使基本面反转。所以图里画红色圆圈的位置，全部都是V型反转，因为以前有大级别政策刺激。

　　但这套投资范式和思路在黄色这一部分里就不太适用了。库存周期从高位降下来，在2023年6月就已经降到这个位置。如果那个时候仍然按照“库存周期低了、基本面数据差了，所以会有大政策刺激、基本面要反转”来做判断，过去三年的效果都不好，因为过去三年的政策级别、力度，包括政策思路，都出现了比较大的调整。所以库存周期相当于进入了底部横盘，没有出现前几次那种大幅反转。

　　另一个问题，就是政策力度到底有多大。政策出来之后，我们要判断它到底能不能使基本面反转，还是仅仅能够托底，这就要识别政策力度。我们在重要的策略报告里，都会给大家展示财政到底有多大力度。蓝色这根线是重点，它是一个年度数据，表示每年中国广义财政占GDP的比例。这里有一个重要分水岭，就是2022年。2022年之前，这根线可以说是大开大合。这里讲的广义财政，包括由中央和地方背书的各类融资。过去每次进行较大力度的刺激，一年之内广义财政占GDP的比例至少提升5个百分点，甚至两年提升10个百分点，因此以前的政策力度往往能够推动基本面出现V型反转。但2022年之后，这根线的形态明显发生了很大变化，从大开大合变成了小幅变化，每年的提升幅度大致只有零点几个点到1个点左右。从定量角度看，当前财政力度跟以前相比大致只有十分之一，已经明显下降。

　　所以每年到下半年，我们可能都会看到一些财政多增，里面有消费、一些特殊工具，甚至包括特别国债，但对应到GDP占比也就是零点几个点，政策力度和级别跟之前差别非常大。所以我们不太建议大家再去博政策。不是说没有政策，每年下半年都会有，只是这些政策在股票层面更多只能当作主题投资来交易。政策预期落地之后，不要期待它对基本面、对地产基建消费产生太大的效果。

　　没有大级别政策刺激的基础上，我们就要看一些决定消费估值、消费增长的领先性指标，比如中长期贷款余额增速。它的高点在2021年，中间只反弹过大概半年，也就是2022年底疫情放开之后反弹了半年，随后又一路下行，到今年7月份大概是4%多。第一，它跟白酒的估值高度相关；第二，它跟恒生科技的利润和收入增速高度相关。

　　这个指标过去很好用，但到明年可能要重新看。最值得重视的一点，是目前恒生科技指数编制方式正在征求意见，8—9月正处在征求意见阶段，其中一项就是要修改指数的编制方式。原来的恒生科技指数只有30家上市公司，能够纳入的行业也比较窄，比如宁德此前一直没有纳入。所以在此前这30家公司的范畴之内，我们算它的收入占比，大概70%都来自消费相关业务，比如汽车、电商、外卖、游戏充值、广告投放，大概占70%。

　　所以它跟中长期贷款增速高度相关，代表整个社会的财富效应和资产负债表状态。但后面我们要重新审视这个关系，因为最近的征求意见要调整恒生科技的行业范围，行业肯定会增加，成分股也会从30家增加到50家。新增的20家公司里，会纳入新增行业中市值最大的前10家公司，也会纳入收入增速最快的10家公司。所以到那个时候，一些典型的高端制造，以及不管软件还是硬件，都会纳入进来。如果这个方案落地，12月份会完成这次指数调整。到明年，我们就要重新审视恒生科技指数。它可能就不再是“恒生消费指数”，而会变成真正意义上的恒生科技指数。到那个时候，它跟这根线的关联度可能也会大幅减弱。但这是年底的事情，到时候再观察调整样本之后的情况。在此之前，现在和过去它都还是一个典型的顺周期指数。

　　刚才讲了这么多逻辑和数据，核心还是顺周期投资范式的变化，从之前下注政策拐点、判断政策带来基本面的V型反转，变成了在没有大级别政策刺激的情况下，寻找哪些方向能够靠自身供需改善、靠内生动能恢复。

　　实际上从“9·24”到现在，已经快两年时间，我们在各种顺周期板块里能够找到持续走出牛市趋势的就是香港地产。因为它自身的价格率先企稳回升，香港本地地产公司过去一到两年走出了向上的股价趋势。而A股其他大部分顺周期股票，每次更多是因为资金再平衡、或者交易政策预期等涨个把月，这种比较难参与。所以在这个过程中，我们也在找还有哪些具备内生动能的方向，不靠政策，更多靠自身基本面改善。

　　今年对于内地地产而言，分化特别剧烈。这里我放了一张房地产团队的数据图，表达的是目前地产市场的状态：截至7月份，一些主要城市一手房和挂牌二手房的去化周期。这些城市的去化周期整体都比较长，平均大概需要二十多个月，有的三四十个月、但有的只有几个月。最好的在左边这一档，尤其是上海和香港，去化周期只有7个月左右。香港去年已经出现企稳回升，今年内地靠内生动能最有希望的可能就是上海，所以后面的“金九银十”，就是检验上海成色的关键节点。

　　如果后面我们看到价格环比，尤其是二手房价格环比能够持续改善，就可以再往后推演、再往其他城市看；如果上海都不行，那么后面那些去化周期更长的城市，难度就会更大。从基本面的顺序来看，消费还会更加滞后，因为消费需要财富效应改善、收入预期改善、房价回稳，并伴随居民部门杠杆去化压力减轻，之后才会进一步促进消费。所以理论上的顺序应该是香港地产、上海地产、其他主要城市地产，再到地产链、消费、互联网。

　　未来这四个月最关键的就是“金九银十”上海地产的表现，能不能带动预期进一步向后延展。这一点上大家分歧也并不是特别大，所以后面这两个月对于第一类资产，也就是地产、基建、消费，是非常关键的观察期。

　　03 AI板块的分歧与展望？

　　最后再汇报第三类。刚才提到，第三类分歧比较大，第一、第二类分歧相对比较小。第三类主要有三个分歧点。前两个更多不是核心因素或者主导因素，最后一个可能才是主导因素。前面的分析主要聚焦在一些非产业、非基本面本身的因素。

　　第一是筹码结构的问题。各大类资金里面，公募有比较详细的持仓数据，所以大家研究得比较多。此前根据公募前十大持仓估算，电子、通信相关持仓占比大约60%，大家觉得这是非常拥挤的状态。但到8月底，公募基金中报全部披露之后，按6月底全部持仓口径看，其实没有那么高，大概是50%左右；再加上最近一段时间的调整，应该已经降到40%多。没有之前想象得那么夸张，但仍然是市场担心的一个点。

　　只讨论公募这件事，随着环境变化，越来越不够了。我们做了两组数据对比，一组是2021年各大主要资金的情况，一组是最新情况。先看2021年，上轮牛市的时候，主动权益公募基金持股规模大约5万亿元，几乎是一枝独秀，因为其他很多机构大概只有一两万亿元。最左侧的私募是6.1万亿元，但这个不是持股规模，是管理规模，所以里面可能还有可转债、信用债、利率债，也可能股票仓位比较低。所以真正6.1万亿元里面持有股票的规模没有那么多，而后面七个数字都是真正的持股规模。当时这八大类资金加在一起，持股规模不到20万亿元，而主动权益公募就占了5万亿元左右，接近四分之一，具有很强的定价权和影响力。所以那个阶段观察公募持仓结构是比较重要的。

　　但经过这五年的变化，跟上一张图对比会发现，现在很多机构的持股规模都到了三四万亿元，只有主动权益公募显著没有增长，从五年前的5万亿元到今年6月30日大约4.2万亿元，经过7、8月份调整之后可能更低。其他很多机构甚至是翻倍以上增长：保险从3万亿元到接近6万亿元；社保、职业年金、企业年金从一万多亿元到4万亿元左右；被动公募从一万多亿元到3万多亿元。现在这些机构加在一起大约34万亿元股票规模，主动权益公募从过去不到20万亿元总规模中占5万亿元、约四分之一，变成现在34万亿元中占4万亿元左右、约九分之一，定价权和影响力已经明显下降。所以现在只讨论公募持有什么、公募怎么样，我觉得都不够完备。

　　有件事我印象很深。去年10月份的时候，大家都担心公募对光模块已经买得足够多、接近买满了。后来我们看今年公募的完整持仓，发现这个担心确实有一定道理，因为公募在一些光模块公司的持股股数是下降的，但这些股票仍然涨了很多。这就说明，剩下三十多万亿元的资金，在公募不买的情况下，其他资金仍然有不同程度的增量。只是这些资金的详细持仓我们看不到，所以也从侧面说明，只看公募持仓的解释效果已经差很多。

　　第二个关键分歧点，就是美债利率。大家最近讨论很多美债对AI融资成本、对科技股定价的影响。但从这张图看，今年已经经历过两次10年期美债收益率冲击4.7%，两次费半的走势截然不同。第一次是5月中下旬，美债利率上到这个位置时，费半短暂调整之后仍然继续上行；第二次是7月中下旬到8月，美债利率再次上行时，费半走势明显偏弱。

　　两次结果完全不一样，说明美债利率对产业的影响不是第一性问题，背后最重要的还是产业需求侧。比如4—5月份，当时大模型ARR在加速，需求端不断超出预期。这个时候大家会淡化融资成本的影响，觉得利率高0.5个百分点、低0.5个百分点，对大厂融资成本会有影响，但可能不改变产业趋势，因为需求端正在爆发。最近这段时间，当ARR出现分歧、有一些放缓迹象时，大家就开始担心：在总需求一般的情况下，利率上行是不是会有更大影响？所以这里面的第一性原理，还是资产本身的需求侧到底怎么样，而不是融资成本高一点、低一点。

　　大家以前都有一个直观印象：美债利率上行，对科技股、成长股不利。但这件事情很难从历史数据上找到支持。这个结论的直觉来源是，大家惯性地认为科技成长股的业绩和现金流分布在远端，远端现金流要贴现回来，所以利率上行理论上不利。但实际情况是，这些科技成长股往往是周期成长，比如费半，它受益于当下的产业爆发。不管是科网、互联网+、消费电子，还是这一轮AI，恰恰都是业绩分布在近端。也就是3—5年之内业绩爆发，所以利率上行对长期贴现的影响，事实上没有那么直接。因为5—10年以后这些公司的业绩怎么样，我们根本不知道，只知道未来3—5年可能会爆发。

　　道指跟美债利率的相关性反而更高，相关系数大约是-0.4。如果在自然科学里，0.4的相关性可能不算高，但在社会科学里已经是比较强的相关性。所以道指反而跟利率相关性更高，因为道指里面有很多经营历史很长、甚至上百年的公司，比如可口可乐。这些公司未来业绩分布在远端是相对确定的，所以贴现率影响会更大。但右边费半跟美债利率的负相关性只有-0.13，基本没有关系。费半关联度最高的是半导体销售周期，相关系数是正0.4，相关性很强。所以在这个过程中，产业景气仍然是第一性的。这是两个核心点，我们可能明天的分论坛会继续在这个问题上做更多展开。

　　不管是美债利率的影响，还是交易拥挤度的影响，至少我认为都是在产业过渡期、产业叙事青黄不接的时候，大家给下跌寻找的一些解释，它们不是本质。从最新的基本面情况来看，现实基本面仍然不错。周末上市公司中报出来之后，我们做了一个简单拆分。上面蓝线是873家AI相关上市公司，也就是AI重点公司，它们的利润累计同比增速一季报大约58%，中报大约78%；下面黄线是非AI非金融公司，今年前两个季度利润增速已经转正，维持在大约8%左右。

　　所以从现实基本面角度讲，AI肯定是不错的。但它毕竟已经涨了两三年，大家对它的要求越来越苛刻：既要现实基本面不错、能够验证，同时还要有新的叙事、新的故事接上。现在新的故事和叙事可能处于一个过渡阶段，ARR这个老叙事出现了一点分歧，新的叙事则在逐渐酝酿。

　　比如我认为比较完整的是以RSI为代表的训练侧逻辑，从模型能力提升到整个算力需求，但这个事情还需要继续验证。这个过程更像去年11—12月到今年1—2月那段时间。所以这段时间，大家可能更多是在AI里面寻找一些Alpha机会，不管是结构性价格上涨、新技术层面，还是应用端。整体Beta层面，还需要等新的趋势出现更加明确的信号，带动需求端更多相关机会。所以现在这个阶段，我把它理解为Beta的平淡阶段、Alpha的挖掘阶段。

　　总结下来，这三个资产类别的结论比较清晰：

　　首先，当前阶段，地产、基建、消费这些顺周期资产，我们不建议去博弈政策。最关键的是“金九银十”，看上海房地产的成色，能不能带动基本面预期继续延展。

　　其次，稳定价值、高股息资产的赔率没有6月30日那么好，但当前位置仍然具备配置价值，往历史运行区间上沿走，大概率预期回报目标（全收益）还有5-6%左右。

　　最后，科技景气成长，AI这部分可能进入Beta的平淡期，等待新叙事的信号，同时，里面还会继续挖Alpha机会，更像去年11—12月到今年1—2月的阶段。

　　以上就是我们对几个主要资产类别当前分歧和未来展望的一些判断，供大家参考。

　　谢谢大家。