招商证券半年净利106亿近半来自长鑫科技浮盈，能撑长期价值吗？

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　　来源：财看明白

　　招商证券半年报的106.24亿净利润，乍一看是业绩炸裂。但翻到利润来源那一页，事情就变了——近一半的利润，是会计记账算出来的，不是公司经营赚到的。

　　一半利润来自浮盈，但浮盈不是现金

　　把招商证券的利润表拆开，逻辑很清晰。2026年上半年，招商证券公允价值变动收益高达64.94亿元，去年同期是-16.94亿元，仅这一项就多了近82亿的增量。这笔收益来自哪里？

　　答案是旗下另类投资子公司招证投资持有的股权投资项目上市后，按二级市场股价重新估值确认的账面增值。

　　这其中最核心的标的，就是今年7月27日登陆科创板的长鑫科技。招商证券通过直投子公司加两层产业基金穿透后，合计持有长鑫科技5.05亿股，以8月26日收盘价56.1元/股计算，对应市值约283.31亿元。

　　招证投资上半年净利润52.2亿元，同比增长83倍，占合并归母净利润的约49%。

　　但问题就出在这“52.2亿”的性质上。上半年招证投资已实现退出金额，只有3.6亿元。换句话说，这52.2亿净利润里，绝大部分是未实现的公允价值变动收益——账面上显示赚了，但钱还没落袋。

　　这个数字会随着长鑫科技的股价涨跌同步波动，股价涨它就增，股价跌它就减，甚至直接回吐利润。

　　从浮盈到现价，要过四道坎

　　就算账面浮盈看起来漂亮，想把它变成招商证券账户里真正可支配的现金，面前至少横着四道关卡。

　　第一道，DRAM周期。长鑫科技上半年能交出1503亿营收、84.84%毛利率的成绩单，靠的是DRAM价格处于历史高位。但公司自己在半年报里把话说得很直白——“当前产品价格处于高位，价格的持续大幅上涨不具备可持续性”。

　　正常年份DRAM厂商的毛利率也就30%到50%，长鑫这一波是把行业周期的红利吃到了极致，而周期总有拐头的时候。长鑫科技的固定资产账面价值1815.63亿元，占总资产近四成，一旦DRAM价格下行，巨额固定资产减值风险就会浮出水面。

　　第二道，限售期。招商证券所持股权是长鑫科技IPO前的首发股东持股，近三年里，股价怎么走完全不可控。更何况间接持有的份额还要受产业基金层面退出、清算、分配规则的额外约束，实际变现时间窗口可能更长。

　　第三道，流动性折价。招商证券持有长鑫科技约0.84%的股份，对应市值283亿元，不是一个小数目。解禁后如果大规模减持，必然对二级市场股价产生冲击，最终兑现收益会显著低于当前账面浮盈。

　　行业通用做法是，对12个月限售期的公允价值计量统一扣除15%的流动性折扣，更长的限售期折扣只会更大。

　　第四道，市场已有预演。今年7月，华安证券因间接持有长鑫科技股权，股价在二季度涨了近100%，但长鑫科技上市当天华安证券股价直接跌了9.43%，7月前17个交易日累计跌幅达26.46%，二股东在高位精准减持。招商证券在长鑫上市当日也跌了2.25%。

　　多家券商持有长鑫科技的相关持股数据汇总

　　这是典型的“利好出尽”——市场早就把浮盈预期定价在股价里了，真到了兑现的那一天，反而是卖点。

　　模式的验证，比浮盈更值钱

　　拆到这里，并不是说这笔投资没有价值。恰恰相反，长鑫科技这个项目对招商证券的意义，长远看不在浮盈本身，而在模式验证。

　　在长鑫科技的IPO中，招商证券同时担任联席主承销商，又在Pre-IPO阶段通过直投和产业基金提前卡位，这是典型的“投行+投资”协同打法——用投行拿项目，用投资提前锁定筹码，上市后两条线同时兑现收益。同一时期，招商证券也通过旗下子公司间接投资了宇树科技。

　　这种模式一旦跑通，意味着招商证券在国家级硬科技赛道的项目开拓上，有了可以反复使用的标杆案例。

　　从净资本角度看，截至2026年6月末，招商证券的股权投资公允价值合计583.27亿元，长鑫科技持股市值占近50%，直接充实了公司净资本基础，可以支撑自营投资、IPO承销、另类跟投等核心业务的上限提升。这一层是实打实的业务杠杆，不是简单的会计数字。

　　但需要清醒地认识到，这些正向支撑的权重，目前还远不足以让这笔浮盈独立扛起“长期投资价值”的旗帜。充其量，它能让招商证券在短期内展现出极强的业绩弹性——半年净利翻倍、创历史新高。

　　但长期投资价值的锚，终究要回到传统主业（经纪、投行、资管、自营）的盈利稳定性和增长质量上去。当前券商股整体仍处于破净状态，市场其实已经用脚投了票：未实现的科技股浮盈，不会被纳入长期估值的核心考量。

　　这笔浮盈的本质，是一张尚未兑现的期权。它证明了招商证券押注硬科技赛道眼光的可靠性，但能不能等到行权的那一天，取决于DRAM周期给不给面子，以及三年后解禁时的股价，还能不能站在今天这个位置。