国盛宏观熊园团队：这次不一样——3600亿增资银行保险的信号

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　　来源熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，穆仁文

　　事件：9月6日，工商银行、农业银行分别公告拟定增不超过1000亿元、1600亿元，用于补充核心一级资本。同时，财政部还将向中国进出口银行、中国信保、国寿集团、中国太平、中国人保、中再保险等机构注资。

　　核心观点：本轮增资规模大、覆盖范围广，8家中央金融机构合计增资3600亿元（600亿来自烟草体系属于“临时”追加），给银行增资属于预期内，给保险增资则属于超预期。本轮资本补充的核心原因在于：低利率环境下金融机构内生资本积累放缓、资本约束上升，政策由风险处置更多转向增强资本缓冲。对资产价格而言：权益方面，对A股整体偏利好，银行保险更直接受益；债市方面，利率债影响有限，金融债相对受益。

　　1、整体看，本轮8家中央金融机构合计增资3600亿，其中：3000亿来自两会已安排的特别国债，工农两行另引入烟草体系资金600亿。

　　2、具体看，给银行补充资本延续了2025年以来思路、属于预期内，本次工农两行增资后六家国有大行基本实现全覆盖；给保险增资则属于超预期，虽然2025年监管部门已明确表示“大型保险集团资本补充已经提上日程”，但年初政府工作报告只是提到发行特别国债支持国有大行补充资本、并未提及保险机构，市场此前也普遍预期险企资本补充可能更晚落地。

　　3、归因看，本轮银行补充资本主因净息差持续下行拖累盈利，依靠利润留存形成的内源资本积累明显放缓，但信贷投放、重点领域融资、风险化解等仍会持续消耗资本，因此需要通过外部注资提前补充核心一级资本、降低未来资本约束。保险机构补充资本的逻辑则在于，低利率环境压低投资收益并加大资产负债匹配压力，同时保险业务扩张以及增加权益等风险资产配置都会持续消耗偿付能力资本，因此需要通过注资增厚资本基础、提高偿付能力，并为长期投资打开空间。政策性金融机构补充资本则主要服务于稳外贸等政策职能。

　　4、对比看，回顾历史，本轮资本补充的底层逻辑并未改变，仍是通过国家资本增强金融机构资本实力和风险承载能力，但政策背景已由风险处置转向增强资本缓冲、降低潜在资本约束，同时财政资金覆盖范围也由大型商业银行进一步拓展至保险机构和政策性金融机构。

　　5、影响看，对资产价格而言，权益方面，对A股更多体现为金融稳定和长期资金环境改善、整体偏利好，银行股和保险股受益于资本约束缓解和风险溢价下降、受益应会更直接；债券方面，利率债短期影响有限，后续仍取决于信用需求能否修复，而金融债则更多受益于资本安全垫增厚和潜在供给压力下降。

　　正文如下：

　　一、历史上有过几轮？国家资本对大型银行进行系统性资本补充并不罕见，但本轮财政部集中注资保险企业应是历史首次。

　　1、回顾看，国家资本对大型银行进行系统性资本补充，大致可以划分为1998年、2003—2008年、2025年至今三轮。

　　>1998年的资本补充主要用于满足国有大行资本充足率的要求。1998年亚洲金融危机后，四大国有银行资本充足率普遍偏低，财政部定向发行2700亿元特别国债，工行、农行、中行、建行分别获得850亿元、933亿元、425亿元和492亿元资本金，核心目的在于使银行资本充足率达到8%的监管要求，并与后续不良资产剥离共同推进银行体系风险化解。

　　>2003—2008年的资本补充则更多服务于国有商业银行股份制改革，本质上是一轮系统性财务重组。2003年国家运用外汇储备分别向中行、建行注资225亿美元，2005年向工行注资150亿美元，此后农行改革同样获得国家资本支持。这一时期资本补充与不良资产处置、公司治理改革和上市基本同步，本质上是一次系统性的银行财务重组。

　　>2025年以来开启了新一轮系统性的中央金融机构资本补充，且当前金融机构基本面明显好于前两轮。2025年财政部发行首批5000亿元特别国债，支持中行、建行、交行和邮储银行补充核心一级资本；财政部当时特别强调，四家银行“主要监管指标均处于健康区间”。今年工行、农行继续获得资本补充后，六家国有大行基本实现全覆盖。

　　>此外，2018年农行还进行过1000亿元非公开发行，是与本次操作形式比较接近的一次个案，但更适合视为单家银行资本补充，而不是一次系统性政策周期。当时农行通过非公开发行补充核心一级资本，财政部、中央汇金和烟草体系等长期国有资本参与认购。因此，本次工农两行采用“财政部+烟草体系战略投资者”共同参与定增的形式并非首次出现；真正不同的是，本轮与特别国债资金安排相结合，而且资本补充同时扩展至政策性金融和保险机构。

　　2、保险机构获得国有资本注资也有先例，但本轮财政部为多家机构集中注资确实较为特殊、应是历史首次。过去保险机构也曾获得国家资本支持，例如2007年中央汇金曾向中再集团注资40亿美元并推动其股份制改革。但本轮由财政对多家大型保险央企集中实施资本补充较为罕见，应是历史首次。事实上，2025年监管部门已经提出大型保险集团资本补充问题，表示“大型保险集团资本补充提上日程”。

　　二、为什么是现在？银行与保险资本都不算紧张，但内生资本积累和未来资本需求之间的矛盾正在上升。

　　1、银行补充资本的主要矛盾不是当前资本已经不足，而是净息差下降拖累银行盈利，导致内源资本积累速度放缓，未来继续承担稳增长和信用扩张职能需要提前腾出资本空间。

　　>当前银行补充资本的主要矛盾不是当前资本已经不足，而是净息差下降拖累银行盈利，导致内源资本积累速度放缓。目前大行并不存在资本不足甚至触碰监管红线的问题，截至2026年6月末，工行核心一级资本充足率为13.21%，农行为10.80%，均明显高于监管要求，但分别较2025年末下降0.36和0.28个百分点。与此同时，两家银行净息差分别仅为1.29%和1.28%左右，均低于1.8%的警戒线水平。

　　>本轮银行注资主要旨在“提前降低资本约束”，为未来继续承担稳增长和信用扩张职能需要腾出资本空间。资本金增加后，银行将具备更强的资产承载能力，2025年财政部曾表示5000亿元大行注资能够增加约6万亿元信贷投放空间。特别是大行还承担科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融以及地方债务化解等政策功能，且全球系统重要性银行面临更高资本和总损失吸收能力要求。财政注资能够直接提高最优质的核心一级资本，而不是单纯依赖二级资本债、永续债等外源资本工具，相当于从资产负债表最底层提高银行的风险承受和扩表能力。

　　2、保险机构也并未出现显著的偿付压力，注资的核心目的在于增强偿付能力、打开长期资产配置的资本约束，与银行的信贷资本约束存在差异。

　　>当前保险机构也并未出现显著的偿付压力。截至一季度末，保险行业平均综合偿付能力充足率仍达到181%、核心偿付能力充足率为131.9%，分别明显高于100%和50%的监管要求。因此同样不是行业性偿付危机。

　　>本次注资的核心目的在于缓解偿付能力、打开长期资产配置的资本约束，与银行的信贷资本约束存在明显差异。低利率环境一方面加大保险公司资产负债匹配压力，另一方面政策又持续推动中长期资金入市，增加权益资产配置会相应消耗偿付能力资本。中国人保在本次定增材料中明确提出，补充资本有助于提高核心和综合偿付能力，并缓解业务发展和长期投资布局面临的资本约束。

　　3、政策性金融机构补充资本则更多服务于其特定政策职能，而不能简单归入银行“扩表”的逻辑。进出口银行本次获注资300亿元，明确提出提升服务实体经济与对外开放的资金供给能力；中国信保获注资100亿元，则主要用于提高风险偿付能力、扩大出口信用保险覆盖面。在外需和外部环境不确定性较高的背景下，这部分资本实际上强化了稳外贸、支持走出去和政策性金融逆周期调节的能力。

　　三、本轮注资与过去几轮有何异同？资本补充的政策逻辑一脉相承，但政策背景有较大差异，支持范围也进一步拓宽。

　　>从最底层逻辑看，本轮与过去并没有根本区别，都是国家利用自身资产负债表增强金融机构资本实力和风险承载能力。金融机构经营具有资本约束，资本金既决定其能够承担多少风险资产，也决定出现资产损失时能够提供多少缓冲。因此，无论1998年解决资本充足率问题、2003年以后推动银行财务重组，还是当前提高银行和保险机构的经营韧性，政策的共同点都是在资本约束可能影响金融机构功能之前，通过国家资本补充增强其持续经营和服务实体经济的能力。

　　>与前两轮注资相比，本轮主要旨在增强资本缓冲、降低潜在资本约束，而不是金融风险暴露后的“救助性注资”。1998年特别国债明确针对银行资本充足率不足，随后还伴随大规模不良资产剥离；2003年以后国有银行改革同样是在银行此前积累较多风险的背景下推进。而本轮来看，2025年财政部已经明确表示国有大行主要监管指标处于“健康区间”，2026年二季度商业银行整体核心一级资本充足率仍达到10.72%，保险行业偿付能力也明显高于监管红线。

　　>此外，本轮值得注意的是财政资本的使用范围从“大型商业银行”进一步扩展到了更广义的中央金融机构。2025年5000亿元特别国债主要投向四家国有大行，而2026年中央政府性基金预算正式列示3000亿元“中央金融机构注资特别国债支出”，财政资金不仅进入工农两行，还覆盖进出口银行、中国信保以及多家保险机构。也就是说，财政资本补充的政策对象已经从银行信用创造端进一步延伸到政策性金融和长期资金端。

　　四、本轮注资对资产价格有何影响？对股票市场整体偏利好，债券市场利率债影响有限、金融债相对受益。

　　1、对股票市场：银行、保险直接受益，对A股更多体现为风险偏好改善。

　　>对银行和保险板块而言，本轮资本补充总体偏利好，但主要体现为资本约束缓解和风险溢价下降，而非短期盈利立即改善。对银行而言，核心一级资本增加后，资本安全垫进一步增厚，有助于提高风险吸收能力，并为未来信贷投放保留更大空间，也有利于稳定市场对长期经营和分红能力的预期；但与此同时，新增股本和净资产会扩大ROE分母，如果净息差和资产收益率未同步改善，短期ROE和每股收益可能受到一定摊薄。因此，对银行股而言，本轮更偏向估值和风险溢价层面的利好，而不是即时的盈利利好。对保险而言，资本补充可以直接改善偿付能力，提高承担权益等风险资产以及开展长期业务的空间，因此受益逻辑相对更直接。

　　>对整体A股而言，本轮注资有助于增强金融体系稳定性和长期资金承载能力。金融机构资本实力增强有助于降低市场对金融体系尾部风险的担忧，同时保险机构资本约束缓解也有利于提高其中长期承担权益资产的能力。因此，本轮对A股整体更多体现为风险偏好和长期资金环境的边际改善，其中银行、保险等金融板块的直接受益程度相对更高。

　　2、对债券市场：利率债方向性影响有限，金融债受益相对更加明确。

　　>对利率债而言，本轮注资本身的直接影响较为有限，短期既不构成新的债券供给冲击，也不足以立即改变信用周期。今年3000亿元中央金融机构注资特别国债此前已经纳入年度预算，本次公告主要是明确资金最终投向，并非额外增加政府债发行规模，因此不会带来增量供给。中期来看，银行资本补充确实提高了潜在信贷供给能力，但在当前有效融资需求仍然偏弱的情况下，资本补充并不会自动转化为信贷扩张，因此对利率债的影响仍取决于后续信用需求能否真正修复。

　　>对银行二级资本债、永续债以及保险资本补充债等金融债而言，本轮资本补充的利好则更加直接。股权资本是金融机构最先吸收损失的资本层级，财政直接增厚银行和保险机构资本，相当于增加了次级债权之前的损失吸收缓冲，有助于降低大型金融机构尾部风险和信用风险溢价。同时，核心资本得到补充后，相关机构短期通过永续债、二级资本债等资本工具补充监管资本的紧迫性也可能有所下降，潜在供给压力有所缓解。

　　风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。