中信建投：科技和美债的关系

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　　来源 中信建投证券研究

　　文|周君芝 付思雨

　　论述科技和美债关系之前，我们先来看两组事实：

　　①美债熊市和纳指牛市一起携手走过了5年。

　　②2022年H2~2023年H1，当时市场也曾衍生过类似的担忧情绪，美债流动性是否冲击美股，而2023年初硅谷银行业事件将这种忧虑推向高潮。

　　其实历史数据已经告诉我们，美债不是纳指走向的最终决定因素。

　　当然有人认为此一时彼一时，2025年后美国科技企业资本开支越来越大、融资越来越依赖表外，市场估值越来越贵，纳指对美债敏感性非线性提高。

　　我们不否认这一点，但依然强调：历史上美国科技牛市，终结于产业瓶颈。流动性只起到一个作用，对产业趋势推波助澜。

　　所以未来一边关注科技内生趋势，尤其下一个需求应用在哪里；一边关注美国实际控通胀策略——如何谋求全球供需再平衡。

　　本周全球大类资产表现一览：

　　本周全球权益市场维持震荡。

　　美股定价的主导变量转向美联储货币政策路径，本周短端政策定价反复，能源板块表现相对较好。

　　A股市场震荡下行，风格轮动加快，存量博弈特征凸显，科技成长赛道领跌，价值板块显现防御韧性。

　　H股先抑后扬、微幅收涨，市场呈现极致分化格局。在美联储政策预期剧烈摇摆与地缘局势紧张的背景下，资金避险与红利配置需求推动低估值高股息板块走强。

　　中债利率窄幅震荡，海外利率多数上行。

　　中债利率窄幅震荡。跨月后资金面转松，债市长端与短端表现有所分化，短端利率小幅上行，长端利率受到政策预期提振有所下行。

　　美债收益率全周上行，曲线中段上行幅度居前。能源价格与美联储官员表态构成本周美债定价的两条主线，收益率在周内前段升至年内高位后回落。非美发达经济体债券收益率多数上行

　　大宗商品能源、化工领涨。

　　整体呈现能源化工领涨、贵金属回调、铜偏强“的结构性格局。核心驱动仍是中东地缘冲突（美伊博弈、霍尔木兹海峡通航风险）叠加美联储政策信号反复，供应端扰动与宏观压制相互交织。

　　一、中国股市：A股存量博弈特征凸显，H股板块极致分化。

　　A股：本周市场震荡下行，风格轮动加快，存量博弈特征凸显，科技成长赛道领跌，价值板块显现防御韧性。行业层面，传媒、银行、综合金融板块全周领涨；电子、有色金属、基础化工板块回调居前。

　　H股：本周港股先抑后扬、微幅收涨，市场呈现极致分化格局。在美联储政策预期剧烈摇摆与地缘局势紧张的背景下，资金避险与红利配置需求推动银行、保险、券商等低估值高股息板块走强，成为指数主要支撑，而成长科技与顺周期板块在外围加息预期升温、内需偏弱的环境中持续回调。

　　中国股市展望：A股热度仍在降温过程中，建议聚焦高景气方向

　　A股：市场热度仍在降温过程中，难有单边上行行情。

　　目前市场交投热度持续降温，场外资金以观望为主，叠加上方套牢盘压力尚存，反弹过程中将震荡反复，难现单边上行行情。操作上建议顺着修复主线逢低布局，聚焦三类高景气方向：一是AI上游半导体设备与材料，业绩兑现确定性强，回调后具备配置价值；二是受益于美元走弱与供给约束双轮驱动下的上游资源品，包括化工、工业有色等；三是业绩韧性强，同时估值相对较低，包括非银金融等。

　　港股：下周的美国通胀数据也成为全球资产定价的核心焦点

　　本周五（9月4日）公布的美国8月非农就业数据大超预期，新增非农就业16.2万人，显著高于市场预期，失业率维持在4.1%，平均时薪同比增速3.1%。强劲的就业数据公布后，市场迅速上调对美联储9月加息的押注，联邦基金期货显示9月加息概率由此前约50%升至略高于60%。市场普遍认为，就业数据虽强，但即将公布的8月CPI通胀数据才是决定美联储9月议息会议（9月15-16日）政策走向的真正关键变量，下周的美国通胀数据也成为全球资产定价的核心焦点。

　　二、中国债市：预计长端维持区间震荡。

　　本周债市回顾：跨月后资金面转松，债市利率窄幅震荡。周中受到政策预期提振，债市收益率有所下行。长端与短端表现有所分化：短端利率小幅上行，1年期国债收益率上行2bp至1.22%；长端利率下行，10年期国债收益率下行1.4bp至1.68%，30年期国债收益率下行2.3bp至2.17%。

　　债市展望： 9月债市最大的变化不是基本面转空，而是利率低位后，边际驱动力发生变化。市场对于宽货币的预期继续存在，但央行态度、股债跷跷板和债券供给等因素都在限制长端下行空间，进一步追涨赔率不高。除非经济数据再度明显走弱或降息预期重启，否则9月长端更可能维持区间震荡，策略上不宜追涨久期。

　　三、美股：主要指数窄幅波动。

　　美股回顾：本周美股主要指数窄幅波动，标普500上涨0.09%，纳斯达克综合指数上涨0.40%，罗素2000上涨0.11%，道琼斯下跌0.27%。费城半导体指数上涨2.32%，涨幅集中在最后一个交易日。等权重标普500全周下跌0.77%，表明指数的支撑集中于权重股。波动率指数收在14.53，与上周基本持平。

　　板块上，能源上涨2.20%、信息技术上涨0.86%、公用事业上涨0.82%居前，可选消费下跌1.96%、材料下跌1.39%、房地产下跌1.24%居后。布伦特全周上涨7.8%，带动能源板块涨幅第一。个股财报方面，博通四季度营收指引348亿美元、低于市场预期的351亿美元，公告次日下跌2.74%、全周下跌2.95%。英伟达因收购公告全周上涨5.89%。

　　美股展望：本周指数层面接近零涨跌，我们预计短期内美股维持震荡，定价的主导变量转向美联储货币政策路径。本周短端政策定价反复，9月加息的隐含概率一周内先降至50%，后回升至60%。相比劳动力市场数据，短期内通胀数据的重要性明显更高：若8月核心通胀延续回落，本周领涨的权重成长股与半导体具备延续相对强势的条件。

　　个股财报方面，下周关注9月10日Adobe财报。

　　四、境外利率：能源价格与美联储官员表态构成本周美债定价的两条主线

　　美债收益率全周上行，曲线中段上行幅度居前。能源价格与美联储官员表态构成本周美债定价的两条主线，收益率在周内前段升至年内高位后回落。全周2年期上行3个基点至4.37%，10年期上行5个基点至4.78%，30年期上行2个基点至5.24%，曲线中段上行幅度居前。

　　周内前两个交易日，霍尔木兹海峡冲突重启推动油价累计上涨约9%，10年期与30年期分别升至4.79%与5.27%的年内高位。其后沃勒表示只要通胀进展延续、他愿意支持维持利率不变，9月加息的隐含概率由约七成降至五成，曲线呈现牛陡。周五8月非农超预期，加息概率回升至约六成，曲线重新走平。

　　本周非美发达经济体债券收益率多数上行，其中英债上行约8BP至5.15%，德债上行约8BP至3.35%，日债下行约2BP至2.91%。

　　本周境外利率展望：

　　下周美债利率走势取决于9月11日公布的8月通胀数据、财政部回购扩容后的首次操作，以及假期后的公司债和国债集中发行。8月非农数据把定价压力从长端移回短端，若8月核心通胀延续回落，我们预计曲线中短段将占优。长端方面，9月9日启动的扩容后长债回购、假期后集中的公司债发行与国债拍卖是关注重点。

　　短期内，中东局势延续紧张态势，能源价格及财政压力仍对全球债券市场形成扰动，主要发达经济体长端收益率仍面临高位波动压力。但部分央行政策预期变化以及全球债市抛售压力阶段性缓解，可能限制收益率进一步快速上行。

　　五、大宗商品：能源化工领涨。

　　本周大宗商品回顾：

　　整体呈现能源化工领涨、贵金属回调、铜偏强“的结构性格局。核心驱动仍是中东地缘冲突（美伊博弈、霍尔木兹海峡通航风险）叠加美联储政策信号反复，供应端扰动与宏观压制相互交织。

　　黄金：本周整体呈现宽幅震荡格局，核心矛盾始终围绕美联储加息预期的反复摇摆，叠加美伊地缘冲突与油价上涨带来的通胀担忧。

　　原油：本周美伊地缘冲突急剧升级是本轮油价大涨的核心驱动，叠加俄罗斯供应收缩、美国库存超预期下降等多重供应端利好共振，推动油价录得7月以来最大单周涨幅。

　　铜：本周铜市在宏观鹰派压制与基本面偏紧支撑的双重博弈下震荡偏强。

　　全球大宗商品展望：

　　黄金：短期加息预期压制金价，但中期上涨基础未动摇，当前波动提供布局窗口。

　　原油：短期看，只要中东对峙没有明显缓和，油价易涨难跌，但消息驱动的行情波动剧烈。

　　铜：LME六、外汇：美日货币政策预期差收敛，非美货币分化修复现货持续升水、注销仓单占比超50%、非美库存偏紧，或仍将为铜价提供坚实支撑。

　　六、外汇：美日货币政策预期差收敛，非美货币分化修复

　　外汇回顾：

　　本周外汇市场整体呈现“美元先弱后修复、非美货币分化”的格局。

　　美元指数周初在99.6附近震荡，周中受美联储官员偏鸽表态影响快速回落，一度下探至98.9附近，市场开始交易9月不加息甚至后续宽松空间。但周五强非农公布后，美元短线快速反弹，最终回到99.1附近。整体来看，美元当前不是单边走弱，而是在“美联储鸽派表态压制美元”和“通胀、就业韧性限制美联储宽松”之间反复拉扯。非美货币也并未全面走强，而是按照利率敏感度、央行政策预期和风险偏好重新分化，其中日元受BOJ加息预期托底，澳纽等高Beta货币受益于美元回落，但持续性仍取决于风险偏好。

　　外汇展望：

　　美元指数短期可能继续围绕98.8—99.8震荡。若美国通胀继续降温，市场会重新交易9月不加息和后续降息空间，美元仍有下探98.5附近的可能；但若就业或通胀继续偏强，美元也可能再次反弹测试100。

　　人民币方面，重点观察中间价是否继续向6.77下方调整：如果中间价保持克制，人民币即便升值，斜率也会有限；如果中间价明显下调，则可能打开USDCNH向6.70下方运行的空间。日元方面，后续关键看BOJ 9月加息预期能否继续强化，若美日政策预期继续收敛，日元仍可能是非美货币中相对更强的一支。

　　AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动。

　　美联储政策路径不确定性。新任主席沃什沟通框架生变、市场加息预期反复，若通胀黏性超预期，可能推升利率与美元、压制全球风险资产估值。

　　地缘政治反复风险。美伊霍尔木兹停火与通航安排仍不稳固，若冲突再起，油价与通胀尾部风险可能重新抬升。

　　国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　付思雨：宏观分析师，香港中文大学经济学硕士，主要研究方向为全球财政和国内 债市流动性。

　　证券研究报告名称：《科技和美债的关系 ——全球大类资产周观点（119）》

　　对外发布时间：2026年9月6日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　付思雨 SAC 编号：S1440526070003