人形机器人IPO窗口指导落地：为什么是银河通用最悬？

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　　來源：技术落到生活里

　　人形机器人行业IPO突然传出的这道窗口指导，让排队企业集体坐上了过山车。但很多人把这条消息读“重”了——三条硬要求真实的筛选逻辑是“满足其一即可推进”，不是同时达标才能活命；而排队的企业里，各家面对这道门的压力，也不是平均分配的。

　　企业必须证明能够形成持续性收入、正在走向亏损收窄，或者拥有真正重要的技术创新，其上市申请才有可能被考虑。

　　据The Information援引知情人士消息，国内监管部门近期向部分投行和投资机构进行的就是这样一次非正式窗口指导，没有正式文件、没有文号、没有生效公告，目前为止只有这一句被媒体转述的口径流传在圈内。

　　了解这件事，要从三个角度分别打开——它改变了什么、谁因此受益、以及谁真的被卡在门外。

　　从审核实操看，这个“收紧”没有传闻说的那么凶

　　比起“监管翻脸”的外界解读，近半年交易所已问询的案例显示，真正的审查逻辑集中在一个点上：把收入当成硬通货来验收。

　　云深处科技就是一个现成的样本。上交所8月7日披露的首轮问询回复里，监管连追三问：你的人形机器人DR系列2024年和2025年两年加起来只卖了4台，凭什么以“人形机器人”企业定位科创板？这4台DR系列的毛利率从-31.32%跳到68.74%，单台收入真实性怎么验证？

　　人形机器人的灵巧手部硬件细节特写

　　具身智能核心技术到底转化成了哪些可量化的产出？

　　这三问对应窗口指导的“收入真实性、亏损收窄、核心技术成色”，审核并没有要求云深处同时满足三条。云深处2025年营收3.37亿元、同比增长227%、扭亏为盈，单靠“经常性可持续收入+亏损收窄”两项达标，目前只处问询阶段、并未被拒。

　　乐聚智能也类似。亏损从2023年的4112万元扩大到2025年的6978万元，要证明减亏趋势不是偶发性的。也就是说，乐聚亏得越来越厉害，已经在第一条“持续收入”和第二条“亏损收窄”上都有瑕疵，只能赌第三条“核心技术创新”来达标。

　　已上市的宇树和梅卡曼德则完全是另一头。宇树2025年营收约17亿元、扣非净利润约6亿元，人形机器人出货量全球第一，全程没吃过一次质疑式问询。

　　梅卡曼德落地2000余个工业场景、完成10万种物体操作验证、2025年营收超60亿元，公开招股没有受到关于收入或亏损的问询。这两个案例说明：任何一两条达标且真实的公司，监管不拦。

　　对银河通用来说，门是这三个角度的叠加效应

　　在所有排队企业里，银河通用面临的问题是三件事同时发生。

　　第一个是阶段问题。它已提交上市相关材料，但尚未进入受理问询阶段，处于窗口指导最严格的那一档——前置把关标准。已经受理的云深处和乐聚在问询阶段被追问；还没交表的，直接拿三条当入场券来验。

　　第二个是收入透明度的悬案。银河通用对外宣称工业制造累计订单达到数千台、银河太空舱落地100多个点位、新推的双足机器人24小时预订量破200台，但目前没有披露过任何完整财务数据，数千台订单对应多少合同金额、有多少真正完成交付并确认为收入，是没有公开记录的。

　　第三个是外部压力。

　　9月初刚在港交所敲钟的梅卡曼德创始人邵天兰，在朋友圈直接点名银河通用，称行业里一些“名气很大、估值很高、上过春晚”的公司，大量利用数采中心、和地方、投资方、供应商之间搞关联交易制造虚假的不可持续收入，并公开质疑银河通用所谓“地方支持其上市”的说法。

　　舞台上正在起舞的人形机器人

　　银河通用的回应没有直面这些质疑，只说“以具身智能技术为核心、以真实应用落地为长期目标”。这种不贴数据的回应，对审核需要的“可验证经常性持续收入”起不到证明作用。

　　审核问询阶段，交易所对收入真实性的穿透已经从纸面订单走向逐笔合同验证。云深处的人形机器人单台毛利率异常直接被追问，银河通用要面对的问询尺度，大概率只严不松。

　　这个窗口指导其实堵住的是一种行业惯例

　　把窗口指导放到产业背景里看，它指向的不只是银河通用一家。

　　国内至少28家具身智能企业正在推进或筹划上市，其中7家已获交易所受理，5家进入辅导备案或递表。2026上半年中国人形机器人出货量已超4万台，全球占比97%，数据看起来很好。

　　但8月28日国家发改委新闻发言人李超的表态很重——“要防止盲目跟风、一哄而上，产业发展要立足真实场景和真实需求”。

　　这是在面对一个事实：企业可以用关联交易、国资订单、租赁协议先做出流水，但完成一次交付不等于证明需求可持续，一个场景落地不等于整个模式成立。

　　人形机器人行业正处于商业化早期、收入模型尚未跑通的特殊阶段，窗口指导的三选一结构，本质上是在三件事里让企业自证至少有一件事是“真实的”——要么你真的有经常性收入，要么你真的在往盈利走，要么你真的有不可替代的技术。

　　三者一个都不沾的“攒局型”公司，无论估值多高、上过什么晚会，都过不了这道门。

　　对银河通用而言，三个条件里，核心技术这条或许可以与市场争论“是否真正重大”，但经常性收入和亏损收窄两条都没有公开数据可以自证，卡住它的不是规则本身，而是它还没有提交任何能被核查的答案。

　　排队的其他企业里，云深处已经盈利、天然踩中两条线；乐聚亏损扩大但有技术专利和出货量来尝试证明第三条；逐际动力秘密递表后也将面对港股和境内监管的双重审核。只有银河通用面临的处境最特殊——还没有亮出底牌，但牌桌周围的质疑声已经到了。