中信建投：内需政策的逻辑 今时不同往日

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　　中信建投证券研究

　　文|周君芝 付思雨

　　是否再有一轮内需政策行情，例如2024年的9·24行情？

　　对比当年，现在有三处不同：

　　①新旧动能力量对比不同。2024年经济疲弱同时新动能式微。当下中国新经济对总量增长贡献明显提升，中国经济升级趋势越发明朗。

　　②市场信心强弱不同。2024年孱弱的不仅是经济数据，还有市场信心也偏低。对应市场表现为股指下滑，汇率贬值，资金外流。当下人民币汇率升值，资金回流中国，方向不同于2024年。

　　③中美资产强弱对比不同。2023~2024年美元美股与其他国家资产明显拉开差距。当下中国资产在全球范围内展现出极强的相对优势，美国资产反而深陷通胀和美债风险困扰。

　　当下中国政策更加从容，更聚焦于全球地缘博弈隐含的潜在风险，推动中国经济升级，而非再重复内需刺激路径。

　　当科技板块波动率提高之后，市场再度把目光聚焦于内需政策。对能否再来一轮类似于2024年的9·24行情，市场开始展开讨论。

　　一、我们先来看当年的9·24行情的来龙去脉：为什么有9·24一揽子政策？

　　2024 年的宏观背景是经济处于转型阵痛期，当时旧动能加速收缩、新经济尚未起量。伴随经济动能减弱，居民和资本市场信心匮乏，市场情绪降至冰点。

　　居民端，房价持续下行侵蚀居民资产负债表：居民由此转向主动去杠杆，缩表抑制消费与信用扩张，内需走弱，进而强化房价与收入预期下行。

　　企业端，预期走弱进一步体现为经营与投资的收缩：需求不足与价格通缩相互叠加，形成订单走弱—价格下行—利润承压—投资与用工收缩—需求进一步走弱的负向循环。

　　资本市场，汇率与股市共振下行：

　　①汇率承压，说明当时市场对中国的信心已经偏弱。2024 年，在强美元环境下人民币汇率承压，人民币有效汇率同步走弱；同时内盘黄金隐含的汇率溢价明显走扩，反映出居民与企业部门主动增配黄金以对冲人民币贬值风险与国内资产价格的不确定性。

　　②资金外流。汇率压力最终落到跨境资金流动上，2024 年前后，银行代客结售汇顺差转负并持续收缩，企业结汇意愿下降、持汇意愿上升，居民部门也在寻求外币资产配置，跨境资金呈现净流出压力。

　　③股市缺乏信心。沪深300 ETF 隐含波动率处于低位，2024 年 9 月上证指数回落至 2700 点附近的历史低位，反映出缓慢的信心流失。

　　二、9·24政策：到底给出哪些政策细节？

　　9·24 一系列货币政策“打头阵”，大部分工具属于“防风险、托底、修复资产负债表”的防御性操作：

　　第一，宽信用以防范实体流动性风险。政策以直达特定实体领域的融资工具为主，辅以总量宽松。

　　第二，总量货币宽松以维系市场流动性充裕。9·24通过降准、降息、补充银行资本三条线改善总量流动性环境，分别阶段性解决量、价、能力三个问题，创造宽松的流动性环境。

　　第三，创设和使用直达实体融资工具，稳定资本市场、居民部门、房企、中小企业等关键主体信心。

　　政策的核心是向资本市场注入流动性、修复预期、防风险，直接形成投资和消费的增量部分相对克制。9·24 政策组合拳落地后，市场迎来普涨式反弹。

　　三、现在有何不同？——新动能崛起且旧经济风险收敛

　　2024 年，政策虽没有动机强刺激旧动能，但需要通过货币与财政工具稳住预期，为结构性转型争取时间。现在无论是经济增长动能还是居民预期都较2024年有实质性改善：

　　第一，当前经济总量压力仍在，但新质生产力已开始实质性发力，成为结构性增长支撑。两个例证：

　　①AI出口对总出口的贡献度显著抬升，科技可以说是今年经济绝对的支撑力量。今年以来中国经济主要依靠出口拉动，2026年AI出口对总出口的贡献率维持在40%以上的高水位，2024年相关产业贡献率仅20%左右。

　　②新质生产力成为企业盈利增长的重要支柱。2026年1-7月计算机、通信和电子设备制造业盈利对规上制造业总盈利增长的贡献率已跃升至 85%。往年相关行业对工业企业利润的解释力度只占了15%左右。

　　相较2024年新经济看不到明显的趋势，当下新旧动能转换的趋势非常明显。

　　第二，相较2024年，居民虽然缩表但并非地产硬着陆，缩表原因从弱预期到资产配置行为重构。

　　2025下半年至今，居民缩表更严重，但底层逻辑不再是单纯反映地产下行、财富缩水带来的弱预期。

　　2026年，房地产销售边际趋稳，居民信贷余额回落更多是因为在高息存款到期之后的提前还贷，这某种意义上是一种资产配置行为重构。

　　四、现在有何不同？——中美资产强弱对比力量截然不同

　　没有比汇率更能直观表达中美资产对比。

　　2023-2024年放诸全球，美元表现偏强。而当时的人民币汇率正处于持续贬值通道。

　　现在情况逆转，美国深陷美债和通胀困扰，美元指数较2023-2024年明显走弱。而人民币汇率反而创下三年来新高。

　　汇率是市场对中国信心最直接的定价，当下人民币表现强势。美元兑人民币由年初约7.02升至8月6.7-6.8区间，创2023年2月以来新高，CFETS一篮子指数同步走强。驱动来自三重力量：出口韧性、存量结汇、美元走弱。

　　资金回流，当下全球意向是做多中国资产。2026年前7个月累计结售汇顺差已超3457亿美元，约为2025年全年顺差的1.5倍。人民币跨境使用提速，香港人民币清算规模月度首超港元与美元。

　　股市波动来自科技，整体风偏仍在。2024年A股整体信心偏弱，量、价、情绪三重指标同步指向历史底部区域，市场对利好趋于钝化。当下中国资产风险偏好已出现结构性修复，指数中枢明显抬升，7-8月沪深两市日成交额维持在2万亿元附近，两融余额高达2.6 万亿元。结构层面，呈现明显分化——算力基建、硬科技等新质生产力板块估值显著抬升，消费等板块修复相对滞后。

　　需要指出的是，2026年7月以来，前期涨幅较大的科技与成长板块出现阶段性回调，波动有所放大。但这一轮调整是权益市场内部的资金再平衡与风格再均衡，而非系统性风险偏好的转向。

　　资金也并未系统性流出权益市场，全市场成交中枢维持在相对高位，资金向消费、金融等低位板块扩散布局，市场整体风险偏好仍处于扩张区间，并未重现2024年的信心坍塌。

　　五、从政策模式看年内政策着力点

　　我们再来理解当年的9·24行情到底对市场意味着什么？

　　回看 9·24，其本质是在信心缺失叠加新旧动能同时趋弱的背景下，以流动性支持为主的应急式稳预期，解决“信心失速”的燃眉之急。

　　9·24后的第一轮反弹更多由资金面与情绪面驱动，行情呈现出从快速上涨到回吐震荡的特征。真正推动本轮牛市走深的，是2025年中国在前沿大模型上的能力确认，带来了中国科技资产价值重估的基本面叙事。

　　从当年的9·24政策我们可以更加深刻理解，中国政策已经不再重复2009-2019年时期的内需强刺激主线，而是紧跟全球趋势变化，兼顾发展与安全。

　　对内，政策锚并非短期的全面增长，而是用托底稳预期，用信心和时间换突破。对外，随时应对全球地缘博弈隐含的不确定性和风险。

　　相较2024年，当下已出现两个关键变化：一是信心修复，资本市场回暖、居民风险偏好回升；二是新质生产力起量。正因如此，政策不再焦灼于内需，而会将更多重心转向防范外部或有风险。

　　今年下半年存量政策仍有较大执行空间，政策主线大概率是“存量落地、结构发力”，重在加快预算内资金投放、把已出台的政策做实，增量资金预计主要投向科技基础设施与民生领域。

　　中长期看，政策将沿“育动能、防风险、建制度”的新框架演进，其中“六张网”有望成为政策发力的重点方向。

　　政策力度与效果不及预期风险：若经济下行压力超预期，政策发力的节奏、力度及向实体需求的传导效果可能低于市场预期。

　　外部环境超预期变动风险：若美联储货币政策转向超预期、美元指数大幅走强，可能引发人民币汇率贬值压力与跨境资金流出，也可能冲击权益市场风险偏好，加剧市场波动。

　　新质生产力盈利兑现不及预期风险：AI 技术落地节奏、算力基建建设进度及硬科技产业链盈利改善若不及市场预期，新质生产力对经济增长的支撑作用将弱化，科技成长板块可能面临估值回调压力，进而拖累指数表现。

　　房地产风险超预期扩散风险：若商品房销售持续低迷、尾部房企信用风险集中暴露，可能向地方财政、银行资产负债表传导，拖累经济修复节奏，偏离当前结构性框架。

　　市场结构性波动超预期风险：科技成长板块阶段性估值消化过程中，若资金再平衡节奏超预期，可能引发市场宽幅震荡，整体风险偏好阶段性回落，带来指数层面的调整压力。