景泽生物三闯港交所，C+轮30.9亿的估值锚点能否守住？

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　　来源：东方消费观察

　　2026年7月3日，景泽生物医药（合肥）股份有限公司第三次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司和国元国际。此前，公司分别于2025年6月27日和2025年12月31日两次递表，均因申请期满而失效。

　　这家专注于辅助生殖药物和眼科药物两大赛道的生物制药公司，目前仍处于零营收状态。招股书显示，2024年、2025年分别亏损2.43亿元、2.70亿元；截至2026年4月30日，公司账上现金及等价物仅剩8105.5万元，按照当前烧钱速度撑不过14个月。

　　然而，比财务数字更引人关注的是其股东结构——徐州高新技术持股4.85%，成都九联持股3.65%，安徽铁路基金持股3.61%，合肥产业投资持股1.33%。安徽、四川、江苏三省国资合计持股超过13%。东方消费观察曾就投资逻辑、投后管理、估值预期及54号文影响等核心议题向景泽生物及相关国资股东发送采访函，截至发稿未获回应。

　　一场横跨三省的国资棋局

　　景泽生物的国资版图颇为清晰：徐州高新技术产业开发区创业发展有限公司持股4.85%，为国资股东中持股比例最高者；成都九联投资集团有限公司持股3.65%；安徽省铁路发展基金股份有限公司持股3.61%；合肥产业投资控股（集团）有限公司持股1.33%。四家合计持股超过13%。

　　这并非简单的财务投资，而是一场以资本为纽带的跨省产业布局。

　　安徽方面，2021年安徽铁路基金与合肥市、区平台公司联合投资，将景泽生物总部从外地迁址至合肥高新区，是典型的“以投带引”式运作。四川方面，早在2020年9月，成都九联即对成都景泽进行了天使轮融资；2022年，九联集团对成都景泽（作为产业基地）股权投资1.5亿元；2023年初，九联集团董事长明确表态要“围绕生物产业上下游开展招商”，对景泽“利用自身资源，落实相关协调和支持工作”。江苏方面，2024年2月徐州高新技术以1.5亿元认购景泽生物新发行股份，随后公司在徐州高新区投资3.5亿元建设多肽及融合蛋白生产项目。

　　三地国资各取所需；安徽要总部、成都要基地、徐州要产能。这是一场典型的“以投带引”式产业争夺战。

　　财务困局：零营收、累亏8亿、现金仅够14个月

　　景泽生物的财务状况可以用三个数字概括。

　　零营收。 招股书明确披露，截至2026年6月27日，公司尚未从商业化产品销售中产生任何收入。2023年和2024年的“其他收入及收益”分别仅为979.9万元和1238.1万元，主要包括政府补助和银行利息收入。公司唯一获批上市的产品JZB30（重组人促卵泡激素冻干粉针剂）于2025年4月获国家药监局批准，但公司计划2027年1月才开始销售——从获批到上市销售间隔近两年。

　　累亏超8亿。 2023年、2024年、2025年，公司亏损分别为2.46亿元、2.43亿元、2.70亿元。三年累计亏损超过7.5亿元，加上2026年前四个月的0.89亿元，累计亏损已逾8亿元。

　　现金仅够14个月。 截至2026年4月30日，公司现金及等价物仅8105.5万元。按照2025年的烧钱速度，这笔资金撑不过14个月。

　　浮亏之问：C+轮30.9亿的估值锚点能否守住？

　　景泽生物IPO前共进行了6轮融资，从Pre-A轮到C+轮累计获得9.27亿元。C+轮投后估值为30.9亿元。

　　但当前港股18A板块整体估值体系持续收缩，二级市场对未盈利生物科技公司的估值逻辑已发生深刻变化——既有丹诺医药首日暴涨179%的狂欢，也有华健未来超购2007倍后首日腰斩的戏剧性破发。

　　若本次IPO估值低于C+轮30.9亿元的水平，国资股东将直接面临账面浮亏。更严峻的是时间压力：B轮及之后入场的国资股东，投资周期已超过3年甚至5年，远超一般私募股权基金的常规持有期限。

　　更大的隐患在于可赎回负债。截至2024年末，景泽生物的可赎回负债高达13.27亿元，占其总负债（15.84亿元）的约84%。此类负债源于对赌条款：若未在2025年12月31日前成功上市或完成合格整体出售，C+轮投资者有权要求公司按约定价格赎回股份。触发回购时，C轮及C+轮融资按年化8%计息。

　　第一次递表（2025年6月27日）和第二次递表（2025年12月31日）均因申请期满而失效——两次失效意味着对赌条款的“Deadline”已经被突破。虽然第三次递表争取到了新的时间窗口，但13.27亿元的可赎回负债如同一颗“定时炸弹”，一旦本次IPO再次失败，可能立即引爆。以公司目前8105.5万元的现金储备，完全无法覆盖。

　　合规拷问：54号文下的“聚焦主业”压力

　　2026年6月3日，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）。文件要求“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设”，并将全部国企出资设立的私募基金纳入“国资监管+私募基金监管规则”的双重管控。文件还强调国企基金须“聚焦主责主业”。

　　这对景泽生物的国资股东意味着什么？

　　安徽铁路基金的核心使命是支持铁路建设；成都九联的主业是园区开发和产业投资；徐州高新技术的主业是高新区开发运营——三家均非生物医药企业。投资景泽生物是否符合“聚焦主责主业”的要求？还是可以论证为“服务区域产业升级”的战略投资？

　　54号文的出台还要求“推动运作低效基金整合重组”。如果景泽生物本次IPO再次失败，相关国资基金是否会被认定为“运作低效”而面临整合压力？

　　此外，中国证监会已在境外上市备案反馈中要求景泽生物就“全流通股份瑕疵”等问题进行核查。国资股东在这些合规问题中扮演了什么角色、是否配合整改，同样有待回答。

　　景泽生物的三度递表，是一场关乎公司生存的“关键续命战”。而对于安徽铁路基金、成都九联、徐州高新技术等国资股东而言，这同样是一次对“耐心资本”理念的制度检验。

　　如果上市成功，国资股东将面临6-12个月的锁定期。即便届时股价守住发行价，考虑到数年的投资周期和资金成本，实际回报率也相当有限。以C+轮30.9亿元估值为锚，国资股东合计持股约13%，对应持股市值约4亿元——若IPO估值低于此水平，账面浮亏将直接兑现。

　　如果上市再次失败，13.27亿元的可赎回负债可能立即到期——这不仅是景泽生物的生存危机，更是国资股东投资安全性的根本挑战。而54号文的出台，则为这笔投资的后续走向增添了新的政策变量。

　　C+轮30.9亿元的估值锚点能否守住？国资股东的“耐心”能否换来预期的回报？景泽生物及国资方面对市场关切的沉默，本身或许也是一种回答。