云豹智能IPO：对持股近20%的腾讯销售依赖度高达95% 触及独立性与单一客户重大依赖“两大红线”

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　　出品： 本网上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　近日，深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）回复了交易所问询函，继续冲刺创业板IPO，拟募资30.35亿元。

　　作为“国产DPU第一股”的潜在候选者，云豹智能的上市备受瞩目，但三年累计亏损超24亿元、95%营收依赖单一关联方腾讯、经营活动现金流持续失血累计超18亿元、毛利率波动剧烈等问题也值得关注。

　　尤其是，腾讯系合计持有云豹智能19.7792%股份，提名的董事享有一票否决权，对公司治理的独立性有很大影响。更重要的是，云豹智能95%的收入最终销售给腾讯，触发单一客户重大依赖、经营独立性（关联交易占比超90%）这两大“红线”，能否顺利过关待考。

　　腾讯系持股近20% 享有一票否决权

　　招股书显示，云豹智能公司主要从事DPU产品的设计、开发，由晶圆制造厂和封装测试厂完成芯片的生产，并由板卡代工厂商完成DPU板卡的集成制造，最终向客户交付DPU板卡。DPU是由传统网卡（NIC）逐步演进而来，其主流技术路线由硬件不可编程的简易ASIC芯片向多核异构集成的复杂SoC芯片演进，过渡阶段也存在基于FPGA芯片设计的产品解决方案。

　　2023-2025年，云豹智能分别实现营业收入17.32万元、0.36亿元、3.7亿元；同期归母净利润分别亏损6.67亿元、6.1亿元、11.89亿元，三年累计亏损超24亿元。截至2025年末，公司累计未分配利润为-116940.97万元。

　　云豹智能表示，公司亏损主要原因包括：（1）国产DPU渗透率较低，市场拓展呈渐进式发展；（2）报告期内公司产品导入处于持续推进中；（3）报告期内，公司研发费用持续处于高位；（4）公司实施了覆盖范围较广的股权激励，并相应确认了较大金额的股份支付费用。

　　云豹智能经营活动产生的现金流净额也持续为负，2023至2025年分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元，三年累计流出超18亿元。

　　连续巨额亏损、经营净现金流持续为负，云豹智能却要募资30.35亿元，用于DPU 研发及产业化项目等。

　　申报材料显示，云豹智能实际控制人萧启阳、张学利合计控制公司29.8108%的表决权，不足30%。

　　而腾讯通过深圳腾讯及其关联方广西腾讯、苏州湃益合计持有公司19.7792%股份，与实际控制人萧启阳、张学利共同控制的表决权比例差异仅有10.0316%。

　　虽然有十个点的表决权差异，但由于公司实际控制人萧启阳、张学利持股比例不足30%，加之深圳腾讯提名的董事虽享有董事会一票否决权，腾讯系对公司治理独立性的影响不容小觑。

　　云豹智能表示，深圳腾讯无法据此单方面对发行人实现控制。报告期内，深圳腾讯从未在董事会、股东会实际行使“一票否决权”，未曾通过行使“一票否决权”等方式干预公司治理、日常经营管理。

　　触及独立性与单一客户重大依赖“两大红线”

　　腾讯对云豹智能的影响不仅是治理层面，更重要的是对后者经营独立性的影响，以及大客户依赖是否触及审核“红线”。

　　2023-2025年，云豹智能向前五名客户的销售金额占当年营业收入的比例分别为100.00%、99.35%、92.87%；按终端客户统计，报告期内，公司向第一大终端客户腾讯（及相关方）的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为0%、93.16%、95.22%，占比较高。

　　云豹智能表示，客户集中度较高，与公司所处的发展阶段和下游市场集中度特征相关。

　　根据《监管规则适用指引——发行类第5号》第5-17条“客户集中”的规定：“发行人来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，一般认为发行人对该客户存在重大依赖”。云豹智能2024年93.16%、2025年95.22%的占比，远远超过50%的“重大依赖”的红线。

　　根据上述监管规则，客户集中情形核查要求包括“发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力”。此外，如无法充分核查并说明发行人单一客户重大依赖的合理性、客户稳定性或业务持续性，保荐机构应就发行人是否具备持续经营能力审慎发表核查意见。

　　而有意思的是，腾讯与云豹智能存在关联关系，并且腾讯系的“一票否决权”具有相当的话语权。

　　这意味着，云豹智能2024年、2025年的关联销售占比超90%，这对公司经营独立性是一大拷问。

　　云豹智能表示，公司主要从事 DPU 及相关产品的研发与销售，腾讯是国内领先的云服务提供商；腾讯及相关方向公司采购 DPU 产品并大规模部署于数据中心服务器中，具有较强的合理性与必要性。

　　申报材料显示，以 2025 年收入统计，云豹智能在中国全功能 DPU 市场排名国产独立厂商第一。但这一“第一”的含金量有多少，值得深思，毕竟95%的收入依赖腾讯。

　　综上，云豹智能的独立性面临三重拷问：第一是产品独立性或商业独立性。有投资者质疑， 公司的产品定义、技术路线、性能标准，是否过度迎合腾讯的需求？云豹智能在问询回复中承认，公司与腾讯“深度对齐基于800G网络带宽的云网络及新一代AI智算架构下多场景、多功能产品需求与性能标准、技术规格”。这种“深度对齐”，究竟是正常的客户导向，还是实质上的“定制化开发”？需要公司给出答案。

　　第二是定价的独立性。公司DPU板卡毛利率从46.29%骤降至24.38%，公司解释称系“腾讯作为战略性种子客户，综合考虑其采购规模和公司自身的市场拓展策略给予略低售价”。但这种“战略性让利”是否公允？其他客户是否也能享受同等价格？如果腾讯利用大股东地位压低采购价格，中小股东的权益如何保障？这些问题同样值得关注。

　　第三是治理独立性。上文提到，腾讯提名的董事享有一票否决权，虽然报告期内从未行使，但这种“悬在头顶的剑”本身就是对公司独立性的考验。腾讯既是持股近20%的大股东、又是大客户、还享有特殊治理权利。

　　毛利率大幅波动

　　2023-2025年，云豹智能综合毛利率分别为11.34%、39.81%、27.62%。2024年毛利率短暂冲高至近40%后，2025年回落超12个百分点。

　　云豹智能表示，毛利率波动较大，主要系报告期各期公司产品收入结构差异较大所致。公司 2023年仅实现少量其他收入，DPU产品于2024年开始实现量产销售，其中公司2024年的收入以DPU芯片为主、2025年收入以DPU板卡为主。

　　更值得关注的是DPU板卡这一核心产品的表现。2024—2025年，DPU板卡毛利率从46.29%跌至24.38%。

　　云豹智能表示，公司DPU板卡毛利率变动较大，主要原因系：2024年，公司量产初期销售的DPU板卡主要向中国移动、南方电网等客户的小批量送样，单卡价格较高，整卡毛利率较高；2025年，公司与主要客户腾讯的业务合作调整为板卡交付的行业标准模式，当期向腾讯销售板卡4.31万张，腾讯作为公司战略性种子客户，因其采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年，且2025年全球存储器件处于涨价周期，拉高了公司原材料成本。综上所述，公司2025年DPU板卡毛利率较2024年有所降低具有合理性。

　　与同行可比公司相比，云豹智能显著偏低。2023-2025年，可比同行公司毛利率均值分别为48.11%、55.06%、53.39%，除与燧原科技毛利率接近外，其他4家同行公司的毛利率远超云豹智能。

　　云豹智能表示，招股书所列可比公司均为国内算力芯片的上市公司或拟上市公司，与公司的产品类型、所属市场不同，公司与上述可比公司的毛利率无法直接进行比较。