国泰海通子公司百亿港元私有化背后：贷款成本是否偏高？境外业务毛利、毛利率显著低于“二中”

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　　出品： 本网上市公司研究院

　　作者：图灵

　　近日，国泰君安国际发布公告称，国泰海通金控将采取协议安排方式，按照3 港元/股价格收购国泰君安国际除国泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以实现国泰君安国际私有化退市，交易总对价98.6亿港元至126.15亿港元。

　　这笔百亿港元级别的私有化有两个疑问，一是为何采用私有化的方式完成既定业务策略？二是采用外部融资方式筹措私有化资金的成本是否偏高？根据兴业银行香港银行的官网数据，最优惠利率为5.25%；而国泰海通2025年以来在境内发债的融资利率基本上低于2.3%，与港股融资相差一倍多。而在2026年6月，国泰海通计划向国泰海通金控增资90亿元人民币，在有自有资金的情况下，为何还要以外部借款的方式增加财务负担？

　　国泰君安国际百亿港元级别的私有化背后，国泰海通的境外业务收入占比（以2025年数据为例）低于中金公司、中信证券；尤其是国泰海通境外业务毛利率和毛利，显著低于中信证券、中金公司。根据年报数据，海通国际控股有限公司（下称海通国际控股）2025年巨亏32.68亿港元，其持股100%的海通国际证券的风险或未完全出清。

　　为何要私有化？

　　根据公告，国泰海通金控将采取“协议安排”方式，按照3 港元/股价格收购国泰君安国际除国泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以实现国泰君安国际私有化退市。

　　截至2025 年末，国泰君安国际总股本95.3亿股，其中国泰海通金控持有70.4亿股（2025年末占比73.92%），本次私有化退市计划收购股份32.9亿股（占总股本34.47%，总股本扣除国泰海通金控持有股份的24.9亿股+借出股份的8亿股）。

　　公告显示，倘若按3港元/股注销、购股权要约获全面接纳，需动用现金98.6亿港元；倘若购股权、可交换债的交换权和所有借用股份未归还，需额外动用27.54亿港元、对应总资金需求126.15亿港元。私有化全部现金均由国泰海通金控通过外部融资获取。

　　一个疑问是，为何要采用私有化的方式？国泰海通采用收购海通国际证券、吸收合并海通国际证券，或以内部资源整合等方式，是否也可以实现二者的协同效应，是否也可以规避同业竞争？是否同样可以简化在香港业务的架构？

　　国泰君安国际表示，建议将通过私有化本公司赋予国泰海通更大的灵活性，使其得以透过旗下各海外附属公司执行业务发展战略。根据国泰海通既定的国际业务策略，建议旨在加强其附属公司之间的协同效应，推动财务及客户资源于国内外市场的部署，并加快国泰海通集团转型为具备国际竞争力及市场影响力的投资银行。

　　透过将本公司私有化，国泰海通可简化其香港业务的架构，进一步协调其各离岸实体之间的经济利益诉求，并简化决策流程。这亦将使国泰海通能够在整体风险管理以及资本效率和部署方面采取更全面的举措。作为一家私有企业，本公司可享有更大的灵活性，以进行长期投资，借此巩固其香港业务及扩展其全球版图，而毋须承受瞬息万变的市场状况及短期资本市场波动所带来的压力。

　　国泰君安国际的解释有一定合理性，但其他方式是否会更高效，是否会更节约成本？这有待公司给出答案。

　　资料显示，海通国际证券早已完成私有化退市。如果国泰君安国际完成私有化，国泰海通旗下两大香港上市券商平台的整合或将拉开大幕。

　　贷款成本是否偏高？

　　上文提到，国泰君安国际私有化的全部现金，均由要约人国泰海通金控通过外部融资获取，对价为98.6亿至126.15亿港元。

　　公告显示，要约人与兴业银行为建议所需之全部现金金额提供融资而订立了贷款融资协议。

　　根据兴业银行香港分行的公告，2026年3月5日生效的最优惠利率为5.25%。如果按照这个利率计算贷款利率，国泰海通金控每年要支付的利息在5亿港元左右，负担不小，占国泰海通金控2025年净利润的20%左右。

　　但值得关注的是，2026年6月，国泰海通计划向国泰海通金控增资90亿元人民币（按照汇率计算，基本可以覆盖此次私有化的基础对价98.6亿港元），为何在有自有资金的情况下，要约人还要大举对外借债？

　　考虑到上述90亿元人民币增资是为了推动公司国际化业务发展，但从另一个角度讲，国泰海通还可以向此次要约人国泰海通金控增资百亿元人民币，因为目前发债融资成本到了一个相对低的时期。

　　根据国泰海通债券募资公告等公开资料，国泰海通2025年以来的发债利率基本维持在2.3%以下，相当一部分在2%以下。如果国泰海通在境内以2.3%的成本发债增资国泰海通金控，那这笔百亿港元级别的私有化是否会更省钱，进而减少财务负担？

　　境外业务收入占比、毛利、毛利率皆不及“二中”

　　2025年，是国泰海通完成吸收合并的第一年。当年，公司实现境外业务收入95.86亿元，毛利率21.83%，实现毛利20.92亿元。

　　在所有A股上市券商中，国泰海通95.86亿元的境外业务收入，仅低于中信证券的155.19亿元排名第二。但国泰海通境外业务毛利率显著低于中信证券的62.96%，毛利更是低于中信证券的97.71亿元。换言之，中信证券2025年境外业务的毛利，都比国泰海通的收入高。

　　国泰海通境外业务毛利率、毛利也显著低于中金公司。wind显示，2025年，中金公司境外业务收入为83.93 亿元，低于国泰海通；但中金公司毛利率为66.79%，毛利高达56.05亿元，显著高于国泰海通。

　　此外，国泰海通的境外业务收入占比也低于中金公司、中信证券。2025年，中金公司、中信证券、国泰海通境外业务收入占比分别为29.47%、20.73%、15.19%。

　　国泰海通境外业务的毛利率不仅低于“二中”，在2025年披露境外业务毛利率数据的11家上市券商中，国泰海通21.83%的毛利率排名倒数第四，11家券商的毛利率中位数约45%。

　　为何国泰海通的境外业务毛利率如此之低，这或与海通国际证券的风险处置有关。目前，海通国际控股持有海通国际证券100%股权。

　　2025年，海通国际控股收入为21.58亿港元，但净利润为-32.68亿港元，延续巨额亏损。

　　海通国际证券前身为大福证券集团，后被海通证券收购后更名，曾是海通证券国际化布局的核心平台。海通国际证券2022年亏损65.41亿港元，2023年亏损扩大至81.56亿港元，两年累计亏损近150亿港元。2024年1月，海通国际正式完成港股私有化退市；2025年3月，海通证券与国泰君安吸收合并，更名为国泰海通。

　　根据年报及公开研究，海通国际的巨额亏损绝非单一因素所致，而是多重风险叠加的结果。海通国际对中资地产美元债的重仓押注是重大风险之一，2018年——2021年，海通国际承销的地产债规模在30亿美元-70亿美元区间。海通国际证券管理的海通亚洲高收益债券基金，房地产公司债券持仓比例曾高达81%。这种持仓结构，形成了非常大的风险敞口。

　　截至2026年3月，海通国际仍在向阳光100中国追讨一笔2.05亿美元（约14亿元人民币）的旧债，这表明部分历史风险资产或未完全出清。值得一提的是，国泰海通董事长曾在业绩说明会上回应，海通国际已大幅压降风险敞口。