主动ETF的折溢价，和被动ETF有什么不一样？| 主动ETF犀利问答③

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（来源：华泰柏瑞基金微理财）

前言

在第二期主动ETF犀利问答发出后，我们收到了很多追问：

“主动ETF可能会出现高溢价吗？”“高溢价的时候还能买吗？”“折价是不是意味着可以抄底了？”……

这一篇，我们就来系统回答这些问题——主动ETF的折溢价到底是什么？折溢价很大的时候，该怎么办？

Q1：

主动ETF的折溢价是什么？为什么会出现？

要回答这个问题，得先搞清楚ETF的两个市场、两个价格。

ETF存在一级市场和二级市场两个交易场所。一级市场的申赎价格反映的是底层资产的真实价值——也就是我们第二期讲过的IOPV（基金份额参考净值）。二级市场的交易价格则由买卖双方竞价决定，你在交易软件里看到的价格就是它。

二级市场交易价格 高于 IOPV → 溢价（买贵了）

二级市场交易价格 低于 IOPV → 折价（买便宜了）

折溢价的本质，是市场情绪与真实资产价值之间的温差。当一只ETF受资金追捧时，买盘汹涌，二级市场价格可能被推高至IOPV之上，形成溢价；恐慌抛售时则可能出现折价。

那主动ETF的折溢价和被动ETF有什么不一样？

理论上，主动ETF的折溢价波动可能比被动ETF更大。

主要原因在于：被动ETF持仓透明且稳定，套利机制成熟，折溢价一旦出现很快可能被抹平。但主动ETF的PCF清单基于前一交易日实际持仓制作，如果基金经理当日盘中调仓，IOPV可能与真实持仓组合存在偏差。加之市场对“主动管理价值”的定价可能存在分歧，折溢价波动可能相对更大。

不过需要强调的是，主动管理本身不直接决定折溢价大小。实际折溢价更多取决于ETF及其底层资产的流动性、申购赎回安排、做市与套利参与度、交易成本等多种因素。主动ETF只是在这些因素的综合作用下，折溢价的表现可能相对复杂。

Q2：

高溢价到底有什么风险？

风险很直接——你可能买贵了。

溢价是ETF二级市场阶段性供需失衡的价格现象，并不等同于基金本身价值的提升。在高溢价时买入，意味着你的买入成本显著高于基金份额参考净值。一旦溢价在后续交易中回落，即使基金份额参考净值本身没有变化，你也会因为溢价收窄而面临价差损失。

在实际市场中，这一风险屡见不鲜。多只ETF曾因二级市场交易价格明显高于IOPV而出现较大幅度溢价，基金管理人持续发布溢价风险提示公告，甚至申请盘中临时停牌。

Q3：

那折价呢？是不是“捡便宜”的好机会？

不一定。

折价意味着二级市场交易价格低于IOPV，表面上看确实“买得比基金份额参考净值便宜”。但折价的背后，可能有几种情况：

第一种，市场恐慌情绪导致的折价。当市场出现恐慌性抛售时，卖盘汹涌，ETF二级市场交易价格可能低于基金实际净值。这种折价如果纯粹是情绪驱动，确实可能是一个机会——但前提是你对基金经理的投资能力有信心，并且愿意持有到情绪修复。

第二种，流动性折价。如果主动ETF本身成交清淡、流动性较差，卖方只能以更低的价格才能成交。买入这类折价ETF，可能会面临的核心问题是：你买的时候便宜，但卖的时候可能更便宜，流动性折价在你卖出时同样可能会起作用。

第三种，持仓个股流动性差异导致的折价。主动ETF的持仓中如果包含流动性较弱的个股，这些股票在IOPV计算中的参考价可能与实际可成交价存在差异。做市商在对冲风险时会考虑这一因素，可能导致ETF的折价幅度相对更大。

所以，折价不等于“捡便宜”。在看到折价时，需要先判断：这个折价是市场情绪的过度反应，还是流动性不足的折价补偿？如果是前者，可能有短期交易机会；如果是后者，折价可能难以很快抹平。

Q4：

折溢价靠什么“抹平”？

ETF存在一套自动“纠偏机制”——套利。

当ETF出现溢价时，套利者可以在二级市场买入一篮子股票或现金替代，在一级市场申购ETF份额，再到二级市场卖出ETF份额。这样一来，市场上ETF供给增加，价格可能被“压”回净值附近。

当ETF出现折价时，套利者则反向操作：在二级市场低价买入ETF份额，在一级市场赎回，获得一篮子股票，再卖出股票回笼现金。

但套利并非总能快速完成。

套利需要成本——买卖股票的交易费用、申购赎回费用、资金占用的时间成本等。如果套利成本过高，或者申赎通道不顺畅，折溢价就可能持续存在。

Q5：

那管理人能做些什么？

面对折溢价波动，管理人虽然不能控制二级市场买卖行为，但可以通过制度安排，尽量降低异常折溢价出现的冲击。具体来说，

在做市商层面，聘请多家做市商提供持续双边报价，增加市场流动性。做市商的持续报价有望能够平抑价格异动，缩小折溢价区间。

在投资约束层面，通过分散化持仓、流动性约束和换手率纪律，降低套利者构建对冲组合的成本，间接帮助折溢价维持在较窄区间。

在风险监控层面，建立完备的风险监控系统，密切监控主动ETF的投资、交易、申赎、估值等各环节。当出现重大折溢价时，及时发布风险提示公告，必要时可向交易所申请盘中临时停牌。

诚然，这些机制无法保证折溢价永远不超出合理范围——当市场情绪极端狂热时，再完善的机制也可能被短暂冲击。但它的作用在于：让折溢价大部分时间维持在合理区间，并在出现异常时尽可能快速纠偏。

对普通投资者来说，需要记住四点：

第一， 交易前先看折溢价率。行情软件上可以直观看到IOPV和折溢价率。出现大幅折溢价时，一定要谨慎、谨慎、再谨慎。

第二， 别在高溢价时追入。高溢价买入，意味着你已经为“市场情绪”支付了溢价。一旦情绪退潮，溢价收敛，即便基金净值没跌，你也可能亏损。

第三， 留意产品公告。管理人发布溢价风险提示公告时，通常意味着溢价已超出合理范围，这是值得关注的信号。

第四， 关注流动性。成交活跃度高、流动性好的主动ETF，其价格发现机制或更有效，可能更有助于将折溢价维持在较窄区间。

写在最后

折溢价，是ETF投资中绕不开的一课。它既是市场情绪的“温度计”，也是风险的“预警灯”。

主动ETF的出现，把主动管理内核装进了一个透明度更高、交易效率更高、纪律约束更强的容器里。但无论产品机制如何设计，投资终究要回归到最基本的道理：买得合理，才能卖得从容。

对主动ETF的投资者来说，真正的收益来源，是基金经理的主动管理能力，而不是二级市场短期情绪带来的溢价。交易前多看一眼折溢价率，避免为情绪支付过高价格，也不要把折价简单等同于便宜。

你买的是基金的价值，不是市场的情绪。