从7月回撤到8月修复：量化策略如何应对极端压力测试？

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（来源：国泰海通资产管理订阅号）

今年8月，公募量化产品的超额收益开启修复，市场对7月回撤的讨论逐渐聚焦到一个问题：量化策略如何应对极端市场环境？

回看7月这场少见的压力测试，公募量化超额的普遍回撤，既是市场风格剧烈反转的结果，也为量化策略的风险识别、组合管理和投研迭代提供了重要观察窗口。

围绕此次冲击，国泰海通资管量化投资部总经理 胡崇海近期进行了复盘，并分享了自己的思考。

一、史诗级的动量因子崩塌：7月市场的主旋律

"七月份市场的主题就是动量因子崩塌和热门股踩踏。"胡崇海在近期的交流中直言。

回顾二季度，A股迎来了一轮"史诗级"的动量效应——科技板块持续走强，抱团股高歌猛进，动量因子创下了历史级别的表现。然而进入七月，画风骤变。动量因子在短短一个月内经历了史上最猛烈的崩塌，此前的超额积累几乎被悉数吐出。

胡崇海坦言，这次动量崩塌的极端程度远超历史经验。他以滚动40个交易日的动量表现做了统计：2024年2月、2024年9月底的动量失效，在此次回撤面前"不值一提"。从历史分位来看，7月动量因子的回撤幅度占据了A股历史第一、第二、第三、第四、第五的位置——"历史上从没这么刺激过。"

他进一步指出，这一幕与美股1998年7月至9月的动量崩塌颇为相似。彼时，美股量化策略也经历了类似的极端反转，而A股此次的剧烈程度，甚至有过之而无不及。

值得注意的是，动量崩塌并非一朝一夕之事，在二季度动量效应过度积累时就埋下了伏笔——"好不容易三个月累积了一把，到八月初就吐光了。"

二、量化的"阿喀琉斯之踵"：当动量失效遇上科技绑架

动量为何会对量化造成如此大的冲击？胡崇海将其归结为量化策略的"阿喀琉斯之踵"。

他指出，量化策略有两个天然的“软肋”：一是大盘股行情，二是动量失效。前者是因为中国主要宽基指数都以大盘股为权重主体，大盘股拉升时量化可能难以跑赢；后者则直接击穿了量化模型赖以获利的历史规律。

更深层的问题在于，许多看似与动量无关的因子，在极端行情下却呈现出"隐性动量"特征。胡崇海剖析了这一现象：当前量化行业普遍采用的"因子工厂"模式，从Level 2（交易所提供的逐笔委托与成交细粒度行情数据）日内微观行为刻画出发，经过10/20日滚动聚合，再到机器学习非线性合成，大量异质信号表面上相关性很低，但实际上共享了同一种"记忆结构"——它们都依赖过去2至4周的市场状态。

图表:Level2的核心风险不是“高频”，而是“同一种记忆”

"数值上的低相关性，不能够抵抗经济逻辑上的高度相关。"胡崇海强调，当动量崩塌来临时，这些看似独立的因子同时失效，形成了共振式的回撤。问题的关键不在于"某个Level 2因子是不是动量"，而在于"整个Alpha体系共享了哪些状态假设"。

与此同时，A股结构的变化进一步放大了冲击。当前主要宽基指数中TMT和双创板块的占比正在趋势性提升。科技股的高波动属性使得宽基指数的进攻性和波动性同步上升，行业间相关性大幅提升。

图表:主要宽基指数TMT板块占比走势

图表:主要宽基指数双创成分股占比走势

这意味着科技板块一旦回调，几乎所有宽基产品都难以幸免——"只是跌多跌少的问题。"此外，全球产业链的共振效应也在加剧。中国科技股处于全球半导体产业链的中下游，对上游公司高度敏感，"韩国一跌我们就跌"，全球科技板块的共振使得A股的调整幅度往往比美股更大。

另一方面，A股在极端调整中，板块之间的资金接力相对有限。胡崇海也提到，科技股回调时，其他板块尚未形成明确的替代方向，红利资产更多发挥防御作用，难以完全对冲科技板块的波动，因而市场调整容易进一步放大。

三、"超额不等于Alpha"：对Alpha本质的再思考

7月的回撤，也引发了团队对Alpha本质的深层思考。

在量化语境中，"超额收益"与"Alpha"并非同义。超额收益（即跑赢基准的那部分收益）可能来自风格暴露、因子押注甚至纯粹的市场Beta（跟随市场整体涨跌的系统性收益）。

而真正的Alpha，是剥离所有已知风险因子暴露后剩余的那部分收益，来源于信息优势、模型能力和对市场结构的独特理解。简而言之：Beta可以被"买"到，Alpha只能被"赚"到。

胡崇海指出，Alpha本质上是一个极其稀缺的东西。"当体量大了、人多了、聪明人能够进来、工具更加有效以后，Alpha就是一个非常难获取的东西。"他表示，过去几年很多人将冒着某种市场风格风险赚到的钱当作Alpha，这是对Alpha的误读——那不过是在动量或小盘等风格因子上承担了风险而获得的风险溢价，本质是"伪装成Alpha的Beta"。

"超额不等于Alpha。"这一观点贯穿了胡崇海对此次回撤的思考。7月的回撤提供了有力的佐证：当风格因子反转，那些被误认为Alpha的超额收益在短短一个月内便被悉数吐出。真正的Alpha，不应在风格切换时蒸发。

他特别提醒，当前量化行业面临的一个危险信号，是当所有资金都在追求同一类策略，策略本身就会与市场共识形成踩踏。因此，投资方法论的多元化，才是市场能够健康生存的基础。

四、于回撤中孕育迭代：从反思到行动

"回撤是一个改进模型的机会。"面对7月的回撤，胡崇海始终以一种乐观而务实的态度面对。

事实上，国泰海通资管的量化团队没有在7月被动承受市场冲击。早在6月中旬，当动量效应走向极端时，团队就已经开始调整策略配置：从动量高度集中的量化小组中撤出部分仓位，转而配置周期、医药和先进制造三个方向。其中，医药方向的配置起到了关键的防御作用。

在未来的策略优化上，胡崇海指出，Pure Alpha（不依赖风格暴露的纯粹选股能力）越来越难，单一策略适应多种环境的难度显著提升。因此，团队也将更加重视多策略之间的均衡配置。只有减少对同一类市场特征的重复暴露，才能在极端行情下形成一定的风险缓冲。

图表:通过多元策略，提升多重市场环境的应对能力

同时，投资组合优化也已成为继Alpha信号之后的重要收益来源，通过更精细的组合管理，让相同的选股信号在不同风险偏好下呈现出更合适的进攻性与防御性，能够改善组合的持有体验。

图表:投资组合管理精细化

对于行业配置，胡崇海强调，行业轮动并不是对选股Alpha的替代，而是对组合管理的适度补充。当市场主线较为明确、行业分化比较明显时，适度增加组合对市场状态的感知，有助于提升策略的适配能力；而在市场缺乏明确方向时，则仍应以相对稳定、分散的Alpha来源为基础，避免将组合押注于单一行业判断。

此外，Alpha能力的形成，有赖于持续迭代的因子体系和研究框架。团队将围绕因子质量、逻辑多样性和不同市场环境下的适应能力，持续推进投研体系升级。

在分享的最后，胡崇海提到：真正赚钱的人，都是反共识的。

"当所有人都在追求一个东西的时候，这个东西就会跟市场的共识形成踩踏。"他指出，6月底动量最疯狂的时候，敢于切换到低相关性资产的人，才能在7月的崩塌中保全胜利成果。但这需要极大的勇气和反人性的决断力。

同时，他也坦诚地面对投资者信任的压力。"做投资最大的使命就是给投资者赚钱，当给投资者亏钱的时候，投资者个人的压力会很大，但基金管理人的压力会更大。"正因如此，每一次回撤都是对模型信仰的考验，也是对投研体系迭代的催化。

在国泰海通资管量化团队的发展历程中，12年间模型已经历9次重大迭代，积累了超过人工筛选有效的2000余个因子。每一次回撤，都是下一次迭代的起点。这既是团队面对7月回撤的态度，也是他们对量化投资可持续奔跑的坚守。

量化投资从来不是一条坦途。面对这样的市场，唯有保持敬畏、持续迭代、坚守纪律，才能在无数次的考验中，真正走得更远。

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