美债、日债再起波澜：全球资产定价的“锚”正在变化吗？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：华安ETF）

近期，全球债券市场再次成为资本市场的焦点。9月2日亚洲交易时段，美国10年期国债收益率一度升至约4.81%，处于近三年高位；前一交易日美国财政部数据显示，30年期美国国债收益率已升至5.27%。与此同时，日本10年期国债收益率突破3%，为1996年以来首次。

债券收益率快速上行的同时，油价与通胀预期也在重新抬头。受美伊局势再度升级影响，布伦特原油一度升至95美元/桶以上；黄金则在实际利率和美元走强的压力下回落至4300美元/盎司附近。市场对美联储9月进一步加息的预期也明显升温。

这些变化看似分散，背后却指向同一个问题：过去长期作为全球资产定价基准的“无风险利率”，正在受到财政、通胀、地缘政治和资金供需等多重力量的重新定价。对投资者而言，更重要的并不是判断某一个收益率点位，而是理解这种变化将如何影响股票、债券和黄金，以及组合应该如何调整。

01

美债为何大跌？

从“货币政策交易”走向“财政+通胀交易”

理解近期美债波动，首先需要厘清一个基础关系：债券价格与收益率通常呈反向变动。当市场集中抛售债券时，债券价格下跌，到期收益率随之上升。因此，美债收益率快速走高，本质上反映的是市场要求更高的持有回报。这一次，影响长端美债的变量已经明显多于“美联储何时降息”。

8月28日，美联储主席Kevin Warsh在杰克逊霍尔讲话中重申，2%的PCE通胀目标是“坚定、固定”的目标；他同时指出，美国12个月PCE通胀率约为3.7%，六个月口径约为4.1%，当前政策重点应更偏向价格稳定。这番表态迅速推动市场重新定价加息预期。

与此同时，财政约束也在进入美债定价框架。美国联邦总债务已在8月突破40万亿美元。据美国国会预算办公室（CBO）2026年2月基线预测，2026财年联邦财政赤字约1.9万亿美元，公众持有联邦债务约相当于GDP的101%，到2036年可能升至120%。

这意味着，美债市场正在同时面对“高通胀不确定性”和“高债券供给”两股力量。当国债供给维持高位，而传统的价格不敏感型买家边际减弱时，市场需要通过更高的期限溢价来完成新的供需平衡。从这个角度看，长端美债收益率上行已经不仅是一次简单的政策预期变化，而是全球资金对美国财政、通胀与资产供需的综合再定价。

02

日本10年期国债突破3%

为何全球市场也要关注？

日本的问题与美国不同，但对全球流动性的影响同样重要。长期以来，日本超低利率使日元成为全球套息交易的重要融资货币。大量资金以较低成本借入日元，再配置收益更高的海外债券、股票和其他风险资产。这套交易能够持续成立，一个重要前提就是：日元融资成本足够低，而且相对稳定。但当日本国债收益率上升、日本央行继续推进货币政策正常化时，这套交易的成本会提高。如果同时伴随日元升值，部分杠杆套息交易还可能面临平仓压力。因此，日本利率上升并不只影响日本本土资产，它还可能通过日本机构减少海外债券配置、套息交易收缩等渠道，对全球流动性产生影响。

9月1日，日本10年期国债收益率首次自1996年以来触及3%，意味着全球低利率时代一个重要的“资金源头”也在发生变化。当美国长端利率和日本本土利率同时抬升，全球资金对各类资产的要求回报率都会相应提高。换句话说，美债与日债的同步波动，实际上反映的是：全球资产定价的利率中枢正在重新寻找新的平衡。

03

对资产价格意味着什么？

三个传导链条正在变得更清晰

1. 对股票：无风险利率抬升，市场更看重现金流与盈利兑现

无风险利率上行，首先会提高股票的折现率。对于估值较高、价值更多来自远期增长预期的资产而言，这一影响通常更加明显；相较之下，现金流稳定、估值相对合理、盈利兑现度较高的资产，防御性往往更强。因此，在全球利率波动加大的阶段，权益市场的关键词可能会从“估值扩张”逐渐转向“盈利兑现”。这并不意味着成长资产失去机会，而是意味着成长内部需要更加重视业绩的可验证性。尤其对于AI等成长赛道而言，经过前期产业预期和估值扩张之后，未来市场可能更加关注订单、收入、利润以及商业化进展，而不是单纯依靠远期想象空间进行定价。

对于A股而言，也不必简单将海外利率上行等同于国内市场趋势发生变化。中国货币政策具有较强独立性，国内流动性环境与海外并不完全同步。因此，美债波动更多可能通过风险偏好和全球资金流动影响A股短期节奏，而未必直接改变中长期运行逻辑。从配置角度看，与其简单降低权益仓位，不如进一步优化权益内部结构。

2. 对债券：比判断利率拐点更重要的是控制久期

债券期限越长，对市场利率变化越敏感。在利率上行阶段，长久期债券的价格波动通常更大。因此，在全球长端收益率仍处于高波动区间时，债券配置的重点不必是押注某一个“顶部”，而可以更多转向短久期、高等级资产。一方面，缩短久期有助于降低利率继续上行带来的价格波动；另一方面，也能够在当前收益率水平下锁定一定票息收益。因此，当前债券配置真正重要的，可能不是预测10年期美债何时见顶，而是通过久期管理提高组合的确定性。

3. 对黄金：长期逻辑仍在，但短期要面对高实际利率

近期黄金也经历了明显调整。截至9月2日，现货黄金一度回落至约4303美元/盎司，较此前高点明显回撤。短期来看，美债收益率上升、美元走强以及市场对美联储进一步收紧政策的预期，都提高了持有黄金的机会成本，对金价形成一定压制。但如果将视角拉长，支撑黄金的中长期逻辑并未完全改变。全球央行储备多元化、主要经济体财政赤字与债务扩张、地缘政治不确定性，仍然是黄金配置价值的重要来源。

黄金本身不对应某一国家的信用负债，因此，当全球投资者开始重新评估主权信用风险时，它仍然具备一定的资产分散和风险对冲价值。所以，黄金更适合被理解为一种战略配置资产，而不是单纯进行短期趋势交易。

04

当前资产配置

三个关键词——短久期、哑铃型、多资产

如果把当前全球市场环境总结成一句话，可以说是：利率更高、波动更大、不确定性更多。在这种环境下，相比于押注某一种资产单边上涨，组合配置的重要性反而在提升。具体而言，可以重点关注三个关键词。

关键词一：短久期——债券底仓优先控制利率风险

在海外长端利率仍然偏高、波动仍大的背景下，债券部分可以适度降低久期，重点关注短久期政策性金融债和高等级信用债。

具体工具方面，可以关注国开债ETF华安（159649）。该基金跟踪中债-1-5年国开行债券指数，主要覆盖待偿期0.5年至5年的政策性金融债。相较于长久期债券，短久期品种对利率变化的敏感度相对更低，在当前海外长端利率波动较大的环境中，更适合作为组合中的稳定资产。对于希望进一步配置高等级信用债的投资者，也可以关注科创债ETF华安（159115）。当前债券配置的核心，不一定是准确判断利率顶部，而是尽量避免组合承担过多不必要的久期风险。

关键词二：哑铃型——一端要稳定，一端要弹性

权益资产可以考虑采用“红利+成长”的哑铃结构。所谓哑铃型配置，本质上是在组合中同时保留两种能力：一端提供稳定性，一端保留进攻弹性。

防守端，可以关注现金流相对稳定、估值相对合理、股息率较高的红利资产。具体工具方面，可以关注港股通央企红利ETF华安（513920）和国企红利ETF华安（561060）。红利资产在组合中的核心作用，并不一定是获得阶段性最高收益，而是降低组合对单一成长风格以及市场情绪的依赖。进攻端，则可以继续关注具备产业趋势的成长方向，但要更加重视盈利兑现。AI依然是中长期值得重点跟踪的产业主线之一，但随着产业发展逐渐深入，市场关注点可能从“算力投入有多大”，逐步转向“商业化收入能否持续兑现”。在这一背景下，可以关注科创芯片ETF华安（588290）和创业人工智能ETF华安（159279）。如果希望更广泛覆盖成长核心资产，也可以关注创业板50ETF华安（159949）。

因此，“红利+成长”的组合并不是简单把两个风格放在一起，而是在面对不确定性时，同时解决两个问题：红利解决稳定性，成长解决收益弹性。

关键词三：多资产——用黄金提高组合对极端情形的韧性

当股票与债券都可能受到高利率环境影响时，多资产配置的重要性也在上升。传统的股债组合依赖于一个重要前提：股票和债券在很多时候能够形成一定对冲。但在“高通胀+高利率”的环境中，股票和债券也可能阶段性同时承压。这时，黄金等与传统股债驱动因素并不完全相同的资产，就可能成为组合中重要的风险分散工具。具体工具方面，可以关注黄金ETF华安（518880）。对于黄金，更适合采用分批、长期配置的方式，而不是在地缘事件或者短期情绪推动下追涨。从组合角度看，黄金真正重要的作用，并不是判断下个月能涨多少，而是当股票、债券等传统资产同时受到冲击时，能否为组合提供额外的风险分散来源。

05

真正需要改变的

不一定是仓位，而是组合思维

如果把近期美债和日债的波动放到更长周期来看，一个越来越清晰的变化是：全球资产可能正在进入一个利率波动更大、财政约束更强、宏观不确定性更高的阶段。过去十多年，低通胀、低利率和充裕流动性，是推动全球资产估值扩张的重要背景。但未来，投资者可能需要逐步适应更高的利率中枢、更大的债券市场波动，以及更加频繁的资产再定价。在这样的环境中，单纯依赖某一种资产或某一种风格的投资方式，稳定性可能会下降。相比之下，资产配置的重要性会进一步提升。

当过去被视为全球资产定价“锚”的美债和日债都开始出现更大的波动时，投资者真正需要思考的问题或许不是：下一类上涨的资产是什么？而是：当不同资产之间的相关性发生变化，我们的组合是否依然具备足够的韧性？

这可能才是近期全球债券市场波动，对资产配置最重要的启示。

风险提示：黄金ETF华安风险等级为R3（中风险），其他产品风险等级为R4（中高风险）。敬请投资人关注投资黄金主题基金的特有风险，如黄金市场波动的风险、基金投资组合回报与国内黄金现货价格回报偏离的风险、上海黄金交易所黄金现货市场投资风险等主要风险。基金管理公司不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不能预示未来收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，投资需谨慎，风险自担。投资人在投资基金前应认真阅读《基金合同》和《招募说明书》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。关于ETF产品申购、赎回费率，投资者在办理申购或赎回时，销售机构可按照不超过0.5%的标准收取一定的费用/佣金，其中包含交易所、登记结算机构等收取的相关费用。