美国长期国债收益率走高，改变了什么？

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（来源：贝莱德资产管理）

美国长期国债收益率持续走高，其中30年期国债收益率升至近20年来的高位，随后财政部扩大长期国债回购。在此背景下，今年杰克逊霍尔会议（Jackson Hole）释放的政策信号受到市场高度关注。美联储对通胀、金融条件和利率环境的最新判断，不仅影响市场对短期政策路径的定价，也牵动着市场对长期美债走势的判断。

作为全球资产定价的重要基准，长期美债收益率的变化不仅关系到债券回报和融资成本，其影响也会延伸至信用债、股票、黄金与美元等资产。围绕Jackson Hole释放的政策信号、长期收益率上行的驱动因素，以及不同资产面临的风险与机会，我们邀请贝莱德智库经济学家蒋天娇（Serena Jiang）回应投资者关注的关键问题。

Jackson Hole释放了哪些值得投资者关注的重要信号？

在美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）领导下，美联储正从“宽松倾向”转向“物价优先、更高更久”的反应函数，同时淡化前瞻指引、强化2%目标与央行独立性。

此次会议并没有改变我们对宏观环境的结构性判断，而是进一步印证了贝莱德智库长期描述的“新经济格局”：能源、劳动力和地缘政治约束推升了供给侧压力，使通胀更具黏性；与此同时，AI建设和财政融资需求加剧了对有限资本的竞争。

对投资者而言，核心的信号很清晰：全球利率中枢正在上移，高利率环境可能维持更久；在通胀黏性与财政扩张的推动下，利率中枢已明显高于过去十年，全球利率重置远未走完。

这些信号是否改变了市场对美联储政策路径、经济前景及利率环境的判断？

我们认为，现有信息尚不足以支持美联储在9月重启加息，尤其是在会议召开前，仍将有更多就业和通胀数据公布。这些信号改变的是市场对短期政策节奏的定价（年内加息风险上升、降息门槛抬高），而非我们的结构性框架。在供给受限、财政脆弱的体制下，更高的债券收益率是新常态的特征，而不只是紧缩货币的反映。因此，贝莱德智库维持低配长久期政府债、偏好收益率曲线的前端与腹部，同时超配美股。

美国长期国债收益率持续上升，背后的核心驱动因素是什么？美联储如何看待长端利率上行及金融条件收紧的影响？

我们将核心驱动因素概括为资本竞争 + 更高风险补偿 = 更高收益率。AI资本开支超级周期与高企财政赤字正争夺同一池储蓄——我们估算到2030年，美国年度净融资需求或超7.5万亿美元，这场资本争夺可能把美国长端收益率进一步推升。

这是结构性的重新定价，而非短期噪音。这里有三个支撑性的判断：第一，通胀并未低到足以支撑长端利率显著回落，价格黏性比旧周期更强；第二，美国经济与盈利并未弱到足以触发典型的避险式长债牛市；第三，财政扩张、国债发行放量与更高的全球期限溢价共同抬升了长端收益率中枢。三者叠加，意味着长端上行不是市场在修正对下一两次联储会议的预期，而是投资者要求对“更高名义增长＋更高财政供给＋更高通胀不确定性”这一组合获得更长期、更高的风险补偿。

Warsh领导下的美联储不认为当前金融条件已构成广泛限制，并暗示中性利率可能上移、使现有政策的限制程度低于表面所见。因此，美联储并未把长端收益率上行视为降息理由，反而继续强调物价稳定优先，并保留必要时加息的可能。

需要区分的是，美联储的政策信号更直接影响短端利率，而长期收益率还受到期限溢价、国债供给、通胀不确定性和全球资本竞争的影响。因此，即使市场调整对下一次会议的加息或降息定价，也不必然逆转长端的结构性压力。

美国财政部相关计划（如TGA及国债回购安排）是否会对长期国债收益率产生实质影响？

这些安排可以缓和阶段性的供需压力和市场流动性波动，但难以单独改变长期收益率的结构性趋势。8月19日扩大长债回购后，收益率一度回落，但随后较快反弹，说明技术性操作的影响可能相对短暂。

更值得关注的是市场如何理解这些政策。如果相关操作被视为流动性管理，其影响可能主要集中在短期；但如果市场将其解读为财政力量试图持续影响长期融资成本，反而可能增加对财政可持续性和政策可信度的担忧——越被解读为“财政主导”，越可能触发信誉驱动的期限溢价上行，把长端推得更高，而非更低。

除美国国债外，财政部相关计划及长端收益率变化还可能通过利率、流动性及风险偏好等渠道，对信用债和股票等资产产生哪些影响？其中哪些可能只是短期流动性效应？

信用债：高利率并不意味着所有信用资产都应回避，关键在于质量、选择和久期管理。在利率处于高位、信用利差仍相对偏紧的环境下，我们继续低配长期投资级信用债。虽然其票息有所提高，但较高的久期敏感度意味着风险回报并不划算。对于短期投资级信用债和全球高收益债，我们维持中性观点；在高收益债内部，更偏好评级较高、现金流清晰、契约保护较强的发行人。

同时我们相对积极地超配美国Agency MBS，因其在类似风险下提供高于国债的票息，并在财政与通胀压力下具备更好的分散价值。因此，若长端继续上行，我们真正担心的是融资成本抬升、再融资窗口收窄，以及低质量信用更脆弱——尤其是利息保障弱、浮息敞口高、近端到期集中的低回报借款人，而非所有信用同步恶化。

股票：不因高利率整体看空，尤其不放弃美股偏好。较高利率确实压制估值，对久期长、靠远期现金流定价的成长股尤甚；但只要盈利——特别是与AI基础设施建设相关的盈利与资本开支周期——足够强，盈利增长就能在相当程度上抵消估值压力。正因如此，我们维持美股超配，并偏好AI buildout相关主题（芯片、数据中心、电力、基础设施及部分工业板块）。当下市场的主导因子不只是贴现率，还有利润池的再分配与资本开支的新周期。

哪些只是短期流动性效应？更可能被视为短期扰动的是：财政部操作、资金面波动，以及收益率快速跳升带来的估值压缩、波动率上升与风险偏好回落。真正决定中期表现的，则是盈利韧性、行业受益逻辑，以及利率中枢是否结构性上移。

黄金：在经历一段波动后，随着美债收益率及美元走势的变化，投资者应如何看待其未来表现及配置价值？

黄金仍具有配置价值，但更适合被视为组合中的分散工具，而不是对短期价格动量的押注。

长端收益率上升的影响不只在于债券价格下跌，也在于长期政府债与股票之间的关系变得不那么可靠。过去五年，美国股票与10年期美债每日回报的相关性为正7%，而疫情前十年为负43%。这意味着投资者不能继续机械地假设股票承压时，长债一定能够提供同等程度的缓冲。

在美债不再是可靠“压舱石”的环境下，黄金作为另类分散工具的战略价值凸显；而随着财政主导迹象削弱美元，资金也会被推向黄金这类替代价值储藏。我们的建议是把它纳入战略配置，用以对冲财政风险与债券失效。

上述变化可能对美元走势带来哪些影响？

我们不认同“美元避险地位正在消失”的简单叙事。短期支撑它的逻辑有二：一是市场对美联储“更高更久、甚至进一步偏鹰”的预期上修，二是美股与美国风险资产表现占优，持续吸引全球资金流入。只要美国长端利率维持高位、增长与盈利仍然领先，美元自然会得到支撑。

但“有支撑”不等于“升值”。关键在政策组合的性质：美国越是滑向财政主导、越依赖非常规手段压制收益率，就越会削弱美元信誉——而当前财政部动用国债回购、配合日元干预等“小步财政主导”迹象，本身已在侵蚀美元。同样是“压低收益率”，由基本面与央行可信度驱动是一回事，由财政力量强行为之是另一回事，后者往往以货币走弱为代价。因此，我们需要持续观察美国的政策变化。

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