库存大降70万吨、产能“开满”，铝价凭什么继续涨？

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（来源：广发基金指数投资）

近期，国内外铝库存同步快速下降，成为有色金属市场最受关注的信号之一。根据Wind统计，国内电解铝库存自4月下旬144.1万吨的近六年高点持续回落，截至9月14日已降至71.2万吨，累计减少超过70万吨；海外伦敦金属交易所（LME）的铝库存也持续走低。叠加国内电解铝产能“天花板”的刚性约束，铝价的支撑正在夯实。

一、库存：国内国外同步“瘦身”

国内方面，2026年电解铝社会库存走出“先增后降”行情。一季度，受铝价高企压制需求、行业铝水比下滑影响，库存持续累积，4月下旬触及144.1万吨的近六年高点。这里解释一下，“铝水比”指液态铝不铸成铝锭、直接加工成铝棒等产品的比例——铝水比越低，铸成铝锭堆进仓库的货就越多。6月之后，铝棒加工费上行带动铝水比回升，加上价格回落激发下游补货，库存开启持续去化。进入9月，去库仍在延续——Wind数据显示，9月14日国内电解铝库存合计71.2万吨，较8月31日又减少6万吨。

海外方面，LME铝库存的去化更为极致。今年以来库存持续走低，据Wind统计截至9月14日降至24.36万吨，相较年初减少26.56万吨，且跌破了2022年8月的低点，创下新低。

二、谁在“搬走”库存？

供给收缩遇上需求回补

海外去库的核心驱动是供应收缩。美伊冲突导致海湾地区电解铝产能受损、产量明显下降，冶炼运行产能较冲突前减少了超过200万吨/年的年化规模。市场上买不到现货的部分，只能靠提取LME仓库里的库存来弥补；同时，欧美和日本的现货升水较高（“升水”即现货价格相对交易所基准价的溢价），持货商更愿意把铝从交易所仓库转移出来，卖到溢价更高的消费市场。

国内去库则是三重因素共振。

其一，铝水比抬升，从源头减少了铸锭供给。

当前行业铝水比已在78%以上，更多铝液跳过铸锭环节，直接以加工形态流向终端，能变成库存的铝锭自然减少。

其二，价格回落激发下游补库。

二季度末至三季度初，铝价自24000元/吨上方回落至22268元/吨的年内低点，下游逢低补货、部分企业跨月备货，铝库存维持每周5万~8万吨的去化速度。

其三，出口放量形成分流。

海外供应缺口推动订单向中国转移，1—3月未锻轧铝及铝材月出口量尚在40万~50万吨区间，4—8月已提升至60万~70万吨。

三、供给端：

4500万吨“天花板”是最刚性的约束

电解铝是铝产业链中供给最刚性的环节。2017年，四部委启动违法违规产能清理整顿，将全国电解铝产能长期锁定在4500万吨/年；此后的产能扩张只能通过“等量或减量置换”实现——想新建产能，必须先关停同等甚至更多的旧产能，总量只减不增。2025年出台的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》进一步重申总量约束，明确大气污染防治重点区域不再新增产能，新置换项目须满足吨铝电耗不高于13000千瓦时（度）、环保绩效A级等门槛。

目前，全国建成产能已贴近4500万吨红线，开工率也已接近100%的天花板。这意味着国内供给端“能开的基本都开了”，后续几乎没有靠自己增产的空间——产量在“天花板”上已经走平。吨铝耗电1.3万~1.4万度、电力成本占比30%以上的高能耗属性，也决定了这一约束在“双碳”框架下具有长期性。

需要提示的是，供给约束的确定性主要在国内。海外市场不受产能天花板政策约束，截至2026年年中，海外在建及拟建电解铝产能合计约400万~500万吨，集中于印尼、印度、中东等地，2027年后可能逐步释放。尽管电力配套、氧化铝供应等瓶颈大概率拖慢实际投产节奏，且当前中东地缘冲突还造成了阶段性的海外减产，但远期仍有扩产的可能，投产进度值得持续关注。

四、需求端：总量平稳，结构亮点突出

需求侧的看点在于结构而非总量。新能源汽车、光伏、储能、电网建设等新兴领域用铝保持高景气，对传统建筑型材需求的回落形成对冲；出口端亦有支撑，1—7月中国未锻轧铝及铝材累计出口404万吨，同比增长16.7%，较上半年的增速进一步加快。在供给刚性触顶的背景下，只要需求端不出现全面失速，供需紧平衡的格局就大概率延续。

五、结论：低库存遇上“涨不动”的供给

库存是供需矛盾最诚实的“计量器”。当前国内库存自高点回落过半，LME库存处于历史低位；供给端国内无增量、海外受地缘扰动约束。这意味着，只要需求稍有改善、或供应再出扰动，铝价就更容易被推高。9月以来，沪铝主力合约运行在24000元/吨上方，伦铝一度触及逾三周高位、目前也在3200美元/吨以上。“低库存+供给刚性”的组合对铝价构成扎实支撑。当然，铝作为工业金属兼具商品和金融属性，也会受到宏观流动性的影响；对于铝价走势，仍需跟踪美联储货币政策动向以及海外电解铝产能的投产复产情况。

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备注1：指数行业分布数据来源于Wind，截至2026年9月14日

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