Alpha Talk｜权衡有度，稳中见进，寻找多元化的阿尔法投资机遇

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（来源：摩根基金洞察）

2026年三季度以来，A股市场经历了显著变化，科技板块经过调整后，市场从极致分化走向再平衡的阶段。面对内外部多重因素的扰动，投资者如何构建多元化的权益资产配置？在科技主线之外，下阶段还有哪些领域蕴含着结构性机遇？

带着上述热点问题，近期Alpha Talk机构客户月度交流会，特别邀请到摩根资产管理中国均衡与价值组组长兼资深基金经理倪权生，与投资者分享四季度宏观展望以及对于各板块投资方向的深度见解。

宏观展望，经济动能转换聚焦产业机遇

Q：从经济基本面来看，如何看待当前国内的宏观背景？

当前，中国正在经历经济动能的转换。以往我们分析国内投资机会时，更偏重周期视角，围绕固定资产投资、房地产投资、政府投资等内需驱动的经济周期寻找机会。

然而近年来，以债务杠杆为驱动的投资模式正在发生变化。随着经济动能逐步切换，制造业升级成为新的增长引擎。这一转变带来两个显著变化，一是国内经济与外需的关联度显著提高；二是投资机会的来源从过去的周期性机会，逐步转向企业全球竞争力提升以及经营质量改善带来的长期回报。

总体而言，当前国内宏观环境与政策基调整体保持平稳，投资机会更多来自细分行业的结构性机会，其中可能包括技术变革、供给约束、外需内生增长等维度带来的机会。对于A股和港股的投资者而言，宏观政策与经济周期依然需要关注，同时产业发展趋势也需要投入精力研究，寻找更多中国企业在全球市场竞争力提升带来的阿尔法投资机会。

投资框架，均衡配置兼顾业绩与估值

Q：您的均衡策略强调兼顾业绩与估值，在这套投资框架中，是如何做到自上而下的行业比较以及自下而上的个股筛选？

我们的投资框架是自上而下与自下而上相结合的，用全景视野寻找最优的性价比。这并非为了分散而分散，而是力求寻找可以用时间换空间的优质资产。

自上而下层面，可以分为两个维度：

●第一是行业横向比较。不同行业具有不同的周期属性，即便是成长类资产，在某一阶段也可能呈现周期特征。因此，我们通过财务数据比较和宏观数据跟踪，对各行业所处周期的位置进行划分（包括短周期与长周期），评估其成长属性与周期属性的强弱。随后，再匹配当前估值水平，筛选出在持有期内既能看到基本面改善、又具备估值安全边际的行业。

●第二是宏观判断。宏观环境始终是投资的重要前提，这一层面更偏向主观研究，需要结合微观与行业变化，梳理宏观经济运行的规律与周期特征，对比当前与过往投资范式的异同，识别结构性变化与周期性变化，以此作为投资决策的出发点。

当然，并非所有机会都来自行业层面的判断，有些脱离行业属性的阿尔法机会，需要通过自下而上的方式来捕捉。在我们组合策略中，我们会重点关注自下而上的个股深度研究。

具体来看，我们会通过调研、与行业专家深度交流，以及对上市公司的经营行为做基本面量化筛选，包括融资、增持、股权激励、资本开支等关键动作，从中识别出发生积极变化的公司。如果能够确认公司发生的变化具备长期价值，未来有望带来不错的回报，我们就会将其纳入组合。

行业聚焦，立足中长期布局多元化阿尔法

Q：站在当前时点，若要做均衡配置，比较看好哪些投资方向？

短期市场难免波动，投资应该从中长期维度出发，聚焦基本面确定性较强的资产，忽略一些短期的扰动。从中长期视角出发，我们认为当前均衡配置可以关注以下四大方向：

科技板块：AI是过去几年科技行情的核心驱动力，深刻的技术变革会带来社会生产与消费方式的重塑，也将孕育大量投资机会。尽管科技板块已经经历了两三年的上涨，但我们仍对其保持关注。因为技术的迭代仍在持续，生产生活方式的变革仍在推进。对于这类资产，持续跟踪、动态评估可能是更合适的方式。

制造业出海：这是我们过去几年持续关注的方向，从早期的电力电网设备，到后来的工程机械、造船、海工设备、通用设备等，机会持续涌现。这类公司的显著特征是，它们正在成长为全球制造业的核心参与者，出口对盈利的贡献已经超过国内。因此，它们不能简单被视为国内经济的周期股，而是具备长期成长曲线的标的。

中上游资源及重资产行业：年初一度受到关注的HALO资产（即重资产、低淘汰率），在当前仍然能找到不错的重估机会。一方面，人工智能等科技变革带来新需求；另一方面，投资与环保等约束限制了这些重资产行业的产能扩张。当需求转向全球市场后，这些公司的盈利正在明显改善。同时，产能扩张放缓带来了自由现金流的大幅改善，使这类资产兼具价值属性与高股息属性。另外，部分该类公司还有内生成长的空间。

医药板块：以CXO为例，一些龙头公司具备成长性且业绩处于兑现期，经过前几年调整后性价比已经凸显。此外，与国产替代、技术升级相关的新材料等细分领域，同样值得关注。

Q：科技板块波动加大、内部结构分化明显，您的组合如何应对？

我们保持对科技板块的关注，并主要聚焦业绩可兑现的优质龙头。这类优质公司大概率将不会错过行业的贝塔行情，同时在市场波动阶段，稳定性与防守性也将更突出。我们始终看好能够看到清晰业绩兑现、具备长期吸引力的标的，这是科技配置的基本逻辑。

此外，我们持续花费大量时间紧密跟踪技术迭代与产业链变化。AI早已不是一个宽泛的概念，其对市场的映射已经从早期的大模型，扩散到光模块、PCB、覆铜板等上游材料，再到电源、散热液冷等配套环节，产业链传导链条很长。总体而言，科技投资的核心就是持续跟踪变化，不断寻找当下业绩可兑现且估值具有性价比的投资标的。

Q：工程机械板块近期出现调整，对其长期投资价值有什么影响？

工程机械是机械赛道中相对传统的细分领域，我们认为近期的调整更多是市场弱势环境下对利空消息的过激反应，甚至包含交易性资金的情绪性反馈，行业基本面并没有出现明显恶化。

从短期来看，我们认为影响较为有限。一方面，过去两年工程机械行业整体处于周期上行阶段，每月的内需、外需数据均保持不错的增长，今年上半年尽管汇兑损失对利润形成一定吞噬，但多数公司经营基本面整体稳健。另一方面，国内工程机械企业在北美市场的敞口较低，市场担忧的海外“双反”政策，对板块内多数公司的实际影响较小。

从中长期来看，板块的投资价值依然值得关注：

●需求端，全球再工业化浪潮将是长周期趋势，发达国家的再工业化、发展中国家的工业化进程，可能都会带来持续的资本品需求。海外需求分散在不同经济体，周期并不完全共振，反而会平滑行业波动。

●供给端，中国工程机械企业已经具备全球竞争力，产品比肩海外品牌，同时性价比优势显著。经历本轮调整后，长期配置价值突出。

除了工程机械之外，拓展到整个机械领域，造船、海工设备、农用机械、通用设备等细分领域都值得关注。例如，造船行业处于长周期上行通道，部分企业排产已至2030 年，预计未来高价订单占比持续提升，业绩确定性较强。此外，与AI资本开支相关的上游设备，比如半导体设备、PCB/光模块上游设备等，受益于下游需求的持续增长，同样值得关注。

Q：出海主线中电力设备关注度很高，如何看待电力设备板块的投资机会？

电力设备的投资可以分为两个阶段，背后的驱动逻辑各不相同。

第一阶段是2023年之前，当时我们重点关注电网设备，一方面是因为国内需求企稳，并且电网投资增长确定性较强；另一方面是中国电力设备企业出海兑现度高。全球范围内，发展中国家的工业化需求、发达国家的再工业化需求，共同支撑了电力设备的需求，这一趋势延续至今，行业基本面依然较为扎实。

第二阶段是AI电力需求崛起，也就是市场常说的“算力就是电力”。算力需要消耗大量电能，而中国电力企业具备较强的全球竞争力，能够充分受益于全球算力建设浪潮。

当前我们重点聚焦发电侧与输变电设备两个方向，倾向于海外布局完善、订单兑现确定性更强的公司。有些公司虽然当期业绩还未完全体现，但订单增长已经非常明确，这类公司也是我们值得关注的标的。

Q：对于周期资源类资产，包括有色金属、石油化工等板块，看好它们的逻辑是什么？

看好有色金属的核心逻辑是供给约束和需求增长。以铜为例，全球铜矿产能增长十分有限，未来几年看不到明显的供给增量；而在需求端，全球再工业化和AI投资均对铜形成强劲拉动。尽管今年以来有色金属的股价受加息扰动出现波动，但金属铜的期货价格始终维持高位，这将推动企业盈利持续走强，从而使得估值较低的有色金属板块性价比更为凸显。

石油石化是典型的HALO资产，具备重资产属性，产能扩张对资金、环保等要求较高，供给壁垒强。当前，全球炼化产能已经进入收缩周期，而国内经过过去几年的供给约束，行业产能也持续收紧。同时，受油价、海运环境与贸易因素影响，产业链中下游普遍处于低库存状态。未来随着全球贸易环境与地缘冲突边际缓和，补库存需求落地时，行业有望迎来业绩高增长阶段。

对于化工板块，我们主要关注两个方向：

第一，与科技产业绑定的新材料与电子化学品。核心逻辑是国产替代加速。当前国内AI产业链处于扩张周期，从PCB、覆铜板到晶圆制造，全产业链的产能建设都会带动上游化学材料的需求增长。当前，部分高端化学品进口依赖度依然很高，但海外供给也日趋紧张，国内需求无法完全依靠进口满足，国产化率提升或将给相关公司的业绩带来爆发式增长。

第二，农化板块，包括化肥、农药等传统资产。当前全球农产品价格与农化需求处于周期低位，行业库存也相对偏低，并且一些公司的经营数据已经出现了积极变化。未来，若厄尔尼诺等气候因素推动农产品价格上涨，农化板块会具备较大的业绩弹性。即便剔除气候因素，当前周期底部的配置性价比也已经较为凸显。

Q：医药板块近几个月有所表现但波动较大，如何选择医药内部的配置方向？

医药板块的配置核心在于基本面跟踪叠加估值匹配。去年，创新药BD的爆发式增长推动创新药板块走出了一轮大行情。经历去年的上涨后，今年板块有所调整，消化了前期的高预期，但其实基本面并没有走弱。今年上半年BD数据依然保持不错的同比增长，在高基数下依然具有韧性，说明中国创新药企业的研发产出在全球的份额仍在提升。

当前我们的医药板块主要关注两条线，其一是部分创新药标的，基于其长期创新药管线的兑现价值进行配置；其二是CXO 板块，经历前期股价调整后，部分CXO 公司的估值已经不高，并且今年一季报、二季报业绩持续超预期，业绩兑现能力很强。往后看，我们预计，国内创新药研发与BD出海的高景气度将还会延续，AI赋能医药研发等新逻辑也会持续催化，CXO作为“卖铲人”，为其提供研发、工艺开发、生产等服务，应会持续受益，因此我们认为依然是当前值得关注的方向。

结语

当前外部扰动加剧，短期情绪的起伏往往容易遮蔽长期产业趋势的脉络。对于投资者而言，不妨回归基本面的本质，聚焦经济动能转换及产业趋势所带来的阿尔法投资机遇。以中长期视角做好均衡布局，权衡有度，稳中见进。

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