下半年落实好积极的财政政策 加大逆周期调节力度

下半年落实好积极的财政政策、包括推动广义财政支出追赶预算进度、用好8000亿元政策性金融工具，2026年的经济增长节奏大概率将复制2024年的“先抑后扬”范式，并实现全年的经济增长目标

7月15日，国家统计局公布二季度中国GDP（国内生产总值）同比增长4.3%。尽管出口增长一直保持强劲，且6月国内需求也有所反弹，但总体而言投资和消费的疲软还是拖累了二季度的经济增长。从目前的情况来看，油价冲击未必是经济增长下滑的主要原因，4月-5月财政支出偏弱可能对经济有相当拖累。

7月13日经济形势座谈会上提出要“加大逆周期调节”，笔者以为若下半年财政政策能够及时发力，2026年中国经济增速或重现2024年先抑后扬、出现反转的剧情，并完成全年4.5%-5%的经济增长目标。

目前仍面临内需不足困境

从需求端的数据来看，虽然6月零售和投资的增长有所反弹，二季度内需增长总体弱于一季度；即使外需对经济仍有较强支撑，也未能完全对冲内需走弱的影响。

从消费增长来看，6月的商品零售和服务零售同比增长分别较上个月反弹，达到0.6%和4.8%。主要由商品零售组成的社会消费品零售总额同比增长也从上个月的-0.6%反弹到1%，从环比数据来看，即使剔除去年同期的低基数效应，6月社零增长也有所改善。

事实上，限额以上企业统计中更精细的分品类数据同样体现出6月零售有所恢复：食饮烟酒、日用品、药品等必需消费品继续保持稳定增长；一般性的可选消费品同比增长有所恢复，包括服装、化妆品、体育娱乐用品、通讯器材和办公用品等；地产销售相关的消费品虽然继续保持负增长，如家具、家电、建材等，但负增长的幅度也有所收窄。

虽然6月的数据有一定反弹，二季度整体服务和商品零售分别增长5.1%和0%，仍然明显弱于一季度的5.5%和2.2%。值得关注的是，统计局住户调查的数据显示，二季度居民消费名义增长3.8%，较一季度的3.6%反而有所反弹，这可能说明零售增长乃至整体消费增长的疲软可能与政府、企业的一些采购活动放缓有关。

从投资端的数据来看，6月固定资产投资同比负增长也有所收窄，但是二季度不及一季度。具体而言，6月固定资产投资单月同比增长从上个月的-10.7%回升到-10%。其中制造业、基建投资同比增长分别回升到-3.2%和-10.2%，而地产开发投资的同比增长则与上个月基本持平。

然而，二季度固定资产投资整体同比增长约-9.6%，大幅低于一季度1.7%的水平，应该是二季度经济不及预期的关键拖累因素之一。

从贸易数据来看，以美元计价的6月进出口增长分别达到了36.7%和27.2%，较上个月进一步加速。即使考虑整个二季度，出口增长也明显高于一季度。实际上，二季度较高的出口增长也拉动出口交货值（工业总产值的一部分）同比增长从一季度的7%上升到12%。

二季度第二和第三产业产出增长有所放缓。从产出端的数据来看，6月工业增加值和服务业生产指数也都从上个月的4.5%和4.4%反弹到了5.3%和4.7%。在去年同期基数偏高的情况下，工业增加值的反弹超出了市场预期。

不过，受到需求总体下行的拖累，二季度第二和第三产业增加值的增长都有所放缓，分别从一季度的4.9%和5.2%，下降到3.1%和5.1%。产出增长下降，也导致二季度工业产能利用率下降到73.0%，是数据发布以来二季度的最低水平。

价格与金融数据的信号

在总需求总体走弱叠加中东地缘政治危机缓解、原油价格回落的情况下，近几个季度以来中国价格回升的势头在近期有所减弱。

6月PPI（生产者价格指数）环比下跌0.3%，只是由于基数效应的支撑，同比增长继续反弹到4.1%。如果国际油价难有大幅反弹，PPI同比增长可能在三季度见顶回落。

更为值得关注的是6月CPI（居民消费价格指数）同比增长落在市场预期的下限，从上个月的1.2%回落到1%。这一回落当然受到蔬菜价格等一些短期因素的影响，也被成品油和黄金价格的下跌所拖累。

7月15日公布的6月金融数据同样体现出实体经济融资需求偏弱的迹象。社会融资总量存量和实体经济获得的人民币贷款存量同比增速持续下降，从5月的7.7%和5.5%下滑到7.4%和5.3%。

分部门来看，政府债券余额同比增速放缓和居民贷款余额增速放缓对6月社融存量增速的影响较大。考虑到债务置换的影响，企业部门的表现稍好；但是在利率较低的背景下，票据融资存量同比的高增长表明企业融资余额的增长未必来自真实需求，而是一定程度受到银行“冲量”的影响。

下半年经济政策建议

从目前的情况看，高油价不见得是二季度中国经济放缓的主要原因；4月-5月财政支出明显下滑的影响可能较大。

受到地缘政治冲突的影响，2月底以来国际油价大幅上涨并且在整个二季度维持较高的水平。虽然高油价对于中游制造业为主的中国经济构成负面冲击，但是两个方面的因素可能削弱了这一冲击的影响。

一方面，数据表明，中国的原油进口量从二季度以后大幅下降；而国内一些中游化工产业（如化纤、化学原料和化学制品业等）的利润增长反而大幅上升，这可能表明企业大量使用廉价的原油库存。在这种情况下，高油价对中国经济的负向供给冲击的规模应该是低于预期的。

另一方面，尽管高油价对消费构成抑制，也对部分中下游行业的利润造成挤压，但是涨价造成的通胀预期的改善也可能对需求构成一些支撑。数据表明，5月-6月以来，上海的二手房成交淡季不淡，保持在较好的水平；而中国13个城市（不包含上海）二手房的成交面积环比也在二季度以来有所回升，不能完全排除通胀预期改善的影响。简而言之，油价上涨对经济的冲击可能存在正负两个方面的影响。

今年4月-5月中国的一般公共预算收入增速超过6%（明显高于年初预算报告全年公共预算收入增长2.2%），然而，支出增速不仅落后于预算要求的4.4%，甚至还出现了负增长。同时政府基金预算下的支出也大幅负增长。我们估计4月-5月广义财政支出与正常的预算进度的差距可能达到数千亿元人民币，对GDP增速的影响较大。实际上，居民消费增长好于社零增长、基建投资增速低迷等数据也从侧面验证了政府支出较弱对经济的拖累作用。

7月13日召开的经济形势专家和企业家座谈会，听取了对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。会议指出，“要加大逆周期调节力度，系统施策释放内需潜力，推进新旧动能平稳接续转换，深入做好稳就业稳企业工作。”

笔者以为，在居民部门修复资产负债表且外部贸易摩擦风险增加的情况下，货币政策进一步宽松的空间可能有限。如果能够落实好积极的财政政策、包括推动广义财政支出追赶预算进度、用好8000亿元政策性金融工具，2026年的经济增长节奏大概率将复制2024年的“先抑后扬”范式，并实现全年的经济增长目标。

实际上，2024年中国的出口增速回升，而房地产部门的低迷也已经被市场所充分确认，在一季度经济出现“开门红”之后，二、三季度主要经济指标下滑背后的重要原因之一也是财政支出偏弱。

值得借鉴的是，2024年9月下旬以后，多个部委召开记者招待会，宣布了包括12万亿元债务置换、降低房地产首付比例和存量房贷利率等一系列经济刺激政策，最终推动经济在四季度明显反弹，并成功实现了5%的经济增长目标。

从目前的情况来看，解决好财政支出偏弱背后的根本性问题，包括在严控金融风险和地方隐性债务的强监管约束下，满足“收益率能够覆盖成本、合规且没有违规举债风险”的项目供给不足等，可能同样是刺激政策能否起到效果的关键。