关于二季报，我们想和您分享的几点思考

（来源：多元资产配置部 兴证全球投顾）

每个季度、半年度，我们都会在定期报告里，用一段具体的文字分析组合的运作回顾。以兴全安泰平衡养老目标三年持有期FOF为例，我们本次二季报提到：权益仓位再平衡、权益风格上降成长加价值、增加PB-ROE视角的基金经理比例、积极参与定增以及打新，以及一以贯之的“略偏左侧、适度均衡”。

今天这篇文章，我们想把二季报的观点拆开，和您做一次完整、诚恳的交流：我们做了什么，更重要的是，为什么这么做。这些判断未必每一条都会立刻被市场验证，但它们是我们做每个决定时真实的依据。我们始终相信，让持有人理解组合的逻辑，与管理好组合本身，同样重要。

在展开之前，有两点想先向您说明。

其一，文中所有的跟踪指标、数据与论据，都是团队共同研究的成果。 从每月资产配置会议的打分，到风格、估值与套利机会的持续跟踪，这些工作由整个团队协作完成——基金经理是在团队的支持下，做出相应的决策与投资行为。

其二，我们深知市场难以预测。 我们所做的，只是在胜率与赔率之间做取舍、在风险与收益之间求平衡。因此，我们并不能保证文中的观点都是正确的——这篇文章想呈现的也不是“正确答案”，而是我们的思维方式与决策体系，帮助您更好地了解我们所管理的产品。

市场上涨过程中，为什么选择再平衡?

二季报原文：“随着A股市场的快速上涨，组合不断进行再平衡，以维持相对稳定的权益资产配置比例。”

先说清楚“再平衡”在做什么。组合的权益仓位有一个既定的中枢，当股票快速上涨时，即使我们什么都不做，权益资产的占比也会被动抬升——涨得越多，组合中股票资产比例越高，波动和回撤风险随之上升。再平衡，就是把涨多了的部分适当卖出、跌多了的部分适当补回，让组合回到事先设定的风险水平上。

为什么要这么做？有两层原因。

• 第一层，是对产品本身的定位。我们认为每一位持有人在选择这只产品时，本质上应该选择了它代表的风险水平，即权益中枢的高低。这决定了这个产品波动有多大、适合什么样的风险偏好和资金性质。如果放任仓位随着上涨不断漂移，产品会在不知不觉中变得“越来越不像您当初买入的那只基金”：名义上是均衡配置，实际却成了高仓位的进攻型产品，一旦市场回撤，波动会远超持有人的预期。再平衡首先守住的，是这份“所见即所得”——让产品风险收益特征保持稳定，投资者才能放心地根据自己的风险偏好选择产品、并长期持有。

• 第二层，是我们当下的市场判断。每个月，我们都会召开资产配置会议，从宏观经济、估值、政策、流动性四个维度对A股权益资产逐项打分（单项满分5分），再汇总成一个综合分数，截至6月末，我们的月度资产配置会议对权益资产的综合打分为2.66分（满分5分），中性偏谨慎。

       6月打分2.66分，中性偏谨慎

兴证全球基金多元资产配置部，2026年6月资产配置会议；打分维度为宏观经济、估值、政策、流动性。

一方面，稳健类资产收益率仍然较低，在较为充沛的流动性资金推动下，市场仍有上涨可能；另一方面，各主流宽基指数估值已不便宜，均在近五年的80%分位以上。其次，我们还可以用股债性价比（ERP，股债风险溢价）来计算：股票指数市盈率的倒数减去对标国债的收益率，它衡量的是“同样一块钱，买股票比买债券多补偿多少”。从分位数看，多数宽基指数的 ERP 已回落至近五年的低位区间，意味着部分权益资产相对债券便宜的程度有所降低。

    各指数PETTM、ERP数值及分位

Wind，兴证全球基金多元资产配置部，截止2026/6/30。

低利率时代下，权益资产仍可能受到资金的推动持续上涨，但另一方面，受限于估值的抬升和股债性价比的下降，权益资产或许也面临一定约束，我们希望通过动态再平衡的方式，能在一定程度上实现对权益市场的“低买高卖”。

为什么降成长，增加质量、价值风格？

二季报原文：“风格配置层面：逢高降低成长风格、小盘风格的基金配置比例，提升质量型、价值型基金的配置比例。”

这个动作的依据，是风格层面的两组数据，我们以景气成长和价值之间的风格比较为例：

为什么要这么做？有两层原因。

• 第一组，本轮行情中，景气成长风格相对价值风格已持续跑赢约1.75年，相对超额约129%——无论持续时间还是幅度，都显著超过了历史上多数轮次。回顾2009年以来，A股的成长与价值风格呈现明显的轮动特征：2009下半年-2014上半年，景气成长相对价值超额51%；2014年一季度-2015年初，价值相对景气成长超额45%；2015年，景气成长相对价值超额39%；2016年初-2019年初，价值相对景气成长超额47%；2019年初-2021三季度，景气成长相对价值超额66%；2021三季度至2024三季度，价值相对景气成长超额60%；六轮较大的风格周期里，领先一方的相对超额大多在40%—66%之间，随后便逐步向另一侧收敛。

               景气成长VS价值– 相对强弱

Wind，2010/1/1—2026/6/30。价值型/景气成长型基金指数分别由权益仓位>60%的基金池中对应风格得分前20%的基金编制而成。

• 第二组，成长相对价值的估值溢价处于历史高位。无论用PB还是PE衡量，景气成长基金指数相对价值基金指数的估值倍数都已处于历史较高分位。也就是说，市场已经为景气支付了较高的溢价——此时的成长风格，赔率在下降，波动风险在积累。

              景气成长VS价值– 相对PETTM

Wind，2010/1/1—2026/6/30。价值型/景气成长型基金指数分别由权益仓位>60%的基金池中对应风格得分前20%的基金编制而成。

                景气成长VS价值– 相对PB

Wind，2010/1/1—2026/6/30。价值型/景气成长型基金指数分别由权益仓位>60%的基金池中对应风格得分前20%的基金编制而成。

需要说明的是：降低成长配置，不是判断成长行情就此终结，更不是清仓式的风格切换。风格的顶部和底部无法精确预测，我们做的是根据赔率的变化调整配比——超额积累越多、估值溢价越高，就逐步降低暴露，反之则逐步增加。调整之后，组合权益部分的风格相对均衡、略偏价值，两类风格都有配置，只是天平向性价比更高的一侧适度倾斜。

为什么增加PB-ROE风格的基金经理？

二季报原文：“基金品种上：做进一步的分散，新增部分从PB-ROE角度出发的基金经理的配置。”

ROE衡量一家公司的盈利质量——股东投入的每一块钱，每年能赚回多少；PB衡量你为这份质量支付的价格。把两者放在一起看，PB-ROE方法论的选股框架就是：用合理且最好偏低的价格，买入盈利质量较高的公司。它既不片面追逐低估值，也不为高景气支付过高溢价。

选择在此时增加这类基金经理，有两层考虑。第一，与我们风格判断一致——PB-ROE框架天然偏向质量与价值，与“提升质量型、价值型配置”的方向互相印证。第二，分散收益来源。组合里已有的基金经理各有其方法论——有的看景气趋势、有的做行业深耕，增加从估值与质量性价比出发的选手，意味着组合的超额收益来自更多条相互独立的路径。单一方法论总有失灵的阶段，投资方法论的分散，比持仓数量的分散更本质。

为什么积极参与定增和打新？

二季报原文：“继续根据既定策略积极参与定增等套利投资机会，卖出解禁的定增股票，另外，我们观察到今年以来新股涨幅超预期，且未来有超级大盘股上市或导致新股收益增强明显，组合适度增加部分受益于新股贡献的基金品种。”

这两类操作，在组合里扮演的是同一个角色：在市场涨跌之外，寻找规则带来的、相对确定性较高的收益增厚。

从定增视角看，上市公司定向增发时，发行价格通常较市价有一定折让——以6月为例，当月22个定增项目平均折价率为14%（以定增股份上市日为准，折价率计算公式为1-发行价格/定价基准日前20日交易均价）。这层折价就是参与定增的安全边际：我们赚的主要是折价收敛的钱，而不是赌个股的钱，因此我们会对解禁的定增股票进行卖出操作，让这部分收益保持它应有的套利属性。

                        定增平均折价率

Wind，2019/6/30-2026/6/30，统计日期以定增股份上市日为准，折价率计算公式为1-发行价格/定价基准日前20日交易均价。

从打新视角看，今年以来新股上市首日表现整体比较强势，以6月为例，当月3只新股上市（剔除北交所）首日平均涨幅633%，赚钱效应较强。

              新股上市数量与首日平均表现

Wind，2019/6/30-2026/6/30，统计日期以上市日期为准，新股统计结果为剔除北交所上市股票后的结果。

同时，我们统计了2019Q1—2026Q2规模不低于1亿元、每季度打新收益率排名前200的基金，其中2026Q2打新收益对基金净值的贡献中位数为1.55%，较2026Q1明显回升。以市值配售为基础的打新收益，若遇到超级大盘股上市，还可能进一步增强。因此我们适度增加了受益于新股贡献的基金品种。对组合而言，这类收益与市场涨跌的相关性较低，积少成多，是波动市中相对的“确定性来源”。

              基金打新200强打新收益贡献

Wind，2019/3/31—2026/6/30，统计口径为规模不低于1亿元、每季度打新收益率排名前200的基金，黄色虚线为1%参考线，箱体为基金25%-75%收益区间，圆点为偏离值，箱体中的黑色横线为中位数。

一以贯之的“略偏左侧、适度均衡”

把前面四个动作放在一起看，会发现它们都指向二季报结尾的那句话：保持一贯的“略偏左侧”和“适度均衡”的配置策略，努力将基金呈现为“相对稳定的贝塔和相对确定的阿尔法”特征。

我们在此前的文章在1到100之间，你会选哪个数字？里讨论过一个判断：市场更像一场由众人预期相互影响的博弈——价格不仅取决于资产本身怎么样，还取决于大家怎么看它、以及大家认为别人会怎么看它。在这样的市场里，没有一个放之四海而皆准的“标准答案”，即便看对了价值，价格的兑现也可能姗姗来迟。

正因如此，我们从不把目标定为每一轮都精确踩点：略偏左侧，是承认无法猜中顶底之后，选择在赔率有利时提前、渐进地站过去；适度均衡，是承认判断存在边界之后，让组合不必依赖唯一的答案。那篇文章的结尾我们写过——比证明自己比市场更聪明更重要的，是建立一套即使面对意外、也能继续运转的投资框架。二季报里的这些操作，正是这套框架在这个季度的具体运转。

市场快速上涨的季度里，我们把精力花在“控制”上——控制仓位、控制风格暴露、控制单一收益来源，看起来可能不够激动人心。但我们始终相信，涨跌来去之间，真正留在持有人账户里的，从来不是某一段的净值高点，而是控制好波动后，能够拿得住的那部分收益。

风险提示：本文为投资者教育资料，仅用于为投资者提供丰富的、多角度的投资者教育素材，非营销材料，亦非对某只证券或证券市场所做的推荐、介绍或预测。本文内容不应被依赖视作预测、研究或投资建议，也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。投资须谨慎。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件，根据自身的风险评级选择相应风险等级的基金产品。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金收益具有波动性，过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证，基金投资有风险，请审慎选择。