2026年下半年权益市场展望： 科技引领，把握结构

（来源：尽心陪伴的 国泰海通资产管理订阅号）

近期，A股回撤明显，科技板块波动剧烈。行至年中，面对一个高仓位拥挤、高波动、高预期分歧交织的市场环境，下半年配置该如何锚定方向？

国泰海通资管泛权益研究团队认为：AI产业仍处于上升周期，但融资、供给与商业变现之间的错配风险正在增加。行业配置方面，重点关注半导体、商业航天、光伏、券商和CXO五个方向，同时积极配置红利资产，在把握成长机会的同时平衡组合波动。

一、经济基本面的K型分化：科技向上，传统需求偏弱

美国：AI资本开支强，就业与居民体感弱

美国经济的韧性主要来自AI资本开支。科技企业持续投入算力、模型和数据中心，相关产业盈利保持强势；但职位空缺率下降，就业、消费和地产等传统部门偏弱。美股上涨改善高收入群体财富，却未充分传导至依赖工资收入的居民，由此形成“科技与资产价格向上、就业与居民体感向下”的K型分化。

图表▼美国经济的K型分化：AI资本开支走强，就业与消费偏弱

这种分化与技术革命早期的投资方式有关：新增资金更多流向设备、资本品和头部企业，而不是立即转化为广泛就业。AI提升生产率的同时也会替代部分岗位，因此美国总量增长仍可能保持韧性，但科技龙头与传统企业、资本收入与劳动收入之间的差距或继续扩大。

中国：新经济强，旧经济与消费仍在磨底

中国经济也呈现新旧动能分化。全球AI高景气带动高技术行业生产、出口、营收和利润增长，并向设备、材料等上下游扩散；高技术产业生产和AI相关商品出口增速均明显领先，成为经济中的上行分支。

图表▼AI对中国经济的拉动增强，高技术生产与出口表现领先

但AI景气尚未充分传导到居民部门。AI相关行业从业人数占比仅约5%，生产率提升向就业和收入扩散存在一定的滞后性；工资增速和就业预期仍偏弱，5月社零同比转负，以旧换新的拖累延续。中国台湾和韩国也出现“AI出口强、消费就业弱”的现象，说明科技景气对居民端的带动通常慢于对生产和出口的拉动。

出口内部：高科技量价齐升，劳动密集型量价承压

出口内部同样分化，中国凭借完整产业链和规模优势，科技产品正从低价竞争转向价值定价。今年5月，集成电路出口同比增速达111%，价格同比增103%，出口量同比增长6%，呈“量价齐升”态势。相较之下，服装、鞋靴和箱包等劳动密集型产品受成本上升、订单外迁和海外供应链重构影响，量价均承压。若人民币继续升值，低效产能将更快出清，高科技与劳动密集型出口的差距可能进一步扩大。

图表▼高科技产品量价齐升，劳动密集型产品出口偏弱

下半年财政边际提速和稳定宽松的货币政策能够托住增长下限，在居民收入和内需出现更明确的修复前，科技与传统需求之间的K型分化仍将是权益市场的重要宏观背景。

二、AI产业和科技是否是泡沫：产业趋势真实，局部风险累积

当前AI与科技行情尚未到达类似2000年互联网泡沫的全面顶点，产业趋势和盈利仍在上行；但部分环节已出现估值偏高、融资外部化、供需错配和商业变现滞后等泡沫化特征。

为什么不能简单判定为全面泡沫？

首先，本轮行情仍有真实的盈利支撑。海外云厂商保持高资本开支，AI芯片、存储、光模块、电力设备和数据中心需求仍在扩张。科网泡沫时期美股科技股估值一度约75倍、前瞻市盈率约45倍，当前约为36倍和24倍，仍有明显距离；本轮上涨也主要由EPS提升驱动，未盈利公司成交占比和科技企业IPO热度尚未达到极端状态。

图表▼当前科技股估值低于2000年峰值，本轮上涨主要由盈利驱动

从A股看，主线也尚未运行至历史极值。当前市场集中度低于峰值，电子和通信的超额收益低于此前新能源、食品饮料主线，持续时间也相对更短。科技行情仍可能延续，但后续收益将更依赖订单、利润和现金流，而非单纯的主题扩散。

图表▼当前市场集中度与科技主线超额收益尚未达到历史极值

泡沫化风险主要来自哪里？

首先来自资本开支与自由现金流的背离。2026年一季度，亚马逊单季自由现金流转负，谷歌、Meta和微软自由现金流同比明显下降。主要云厂商杠杆仍可控，但内部现金流被快速消耗，未来投资将更多依赖发债和私募信贷；若AI收入不能同步增长，资本开支可能由增长动力转为资产负债表压力。

图表▼云厂商资本开支维持高增，自由现金流边际收窄

私募信贷的集中度与流动性错配也在上升。截至2025年末，美国私募信贷投向AI领域的存量规模超过2000亿美元，配置占比约8%。2025年四季度以来赎回压力明显增加，但表观违约率仍较稳定，当前更可能渐进出清；若流动性收紧与AI收入不及预期同时出现，私募信贷可能放大资产价格波动。

图表▼私募信贷赎回压力上升，但表观违约率仍较稳定

实物供给端则存在“成本上升与备货过度”并存的风险。存储涨价可能吃掉约30%的资本开支增速；2026—2028年北美物料备货对应约60—70GW装机量，而截至2025年底在建数据中心容量约35GW。电力接入和建设周期可能造成物料与实际投产错配，进而影响上游订单与库存。

未来仍要看商业闭环。巨额设备投资将在未来数年形成折旧，模型厂和云厂商必须以足够的ARR和现金流覆盖成本。因此，除资本开支和Token调用量外，更应跟踪模型收入、单位推理成本和自由现金流。

判断泡沫的五个观察维度

历史上的工业革命通常伴随资产价格泡沫，真正的顶部往往出现在加息过程中，并与供需错配和融资约束同时发生。当前科技估值、盈利和融资尚未全面达到泡沫顶点，但若美元流动性收紧、模型收入低于预期、电力建设滞后和私募信贷赎回共振，行情可能由高景气快速转向去杠杆。下半年应继续把握产业趋势，同时坚持变现与估值纪律。

三、2026H2“5+X”行业：科技进攻，红利平衡

综合风险偏好、GDP、人民币汇率、PPI和中央赤字率等变量，2026年下半年看好：半导体、商业航天、光伏、券商和CXO五个重点方向，中证红利可作为底仓来管理组合波动。

1. 半导体：设备材料与零部件叠加国产算力

全球存储芯片涨价趋势明确。HBM、DRAM、NAND等品类价格持续上行，存储涨价对下游云厂商资本开支形成明显挤压。海外存储巨头三星、海力士等计划推出大规模投资计划，晶圆厂资本开支持续性超预期，海外设备公司交期拉长、部分已开启涨价模式。

国产替代方面，国内两存上市在即，后续有望开启大规模扩产。受海外设备产能紧张影响，部分海外晶圆厂主动接触国内设备公司寻求产能支持，国内设备出海进度快于此前预期。国产算力方面，昇腾950等核心产品落地，国内CSP资本开支显著加快，国产算力芯片大规模量产，从“可用”向“规模商用”切换。

2. 商业航天：低轨组网与可回收火箭共振

全球商业航天处于中美共振阶段。SpaceX星舰V3发射成功，可回收火箭技术日趋成熟，发射成本持续下降。国内方面，低轨组网提速、发射频次抬升、政策持续加码、可回收火箭验证临近，四条主线同时共振。

轨道资源稀缺构成刚性约束。根据ITU“先到先得”原则，近地轨道容量趋于饱和。目前我国国网、千帆星座部署完成率仅1.04%和0.72%，远低于Starlink的21.4%，自主运力建设成为空间权益保障的迫切需求。技术层面，星间激光链路、手机直连卫星等技术实现突破，行业正从科研品向工业化量产转型。

3. 光伏：三重底部与太空能源新场景

光伏产业处于需求预期、盈利能力、技术周期三重底部。近年来产业链供过于求导致价格大幅下跌，消纳瓶颈显现。但中长期看，光储经济性持续提升，AI算力用电增长有望边际改善需求端预期。政策层面，“反内卷”政策标准及融资约束有望推动落后产能出清，头部企业通过技术迭代实现降本增效，季度扭亏为盈值得期待。

此外，商业航天快速发展催生太空光伏新市场。太空具备近乎不间断的太阳能资源，国内外龙头正积极布局晶硅HJT、钙钛矿等技术路线，有望打开千亿至万亿级增量空间。

4. 券商：估值修复与科创投资收获期

当前券商指数PB约1.3倍，处于近10年约23%分位数，远低于上证指数（65%）和万得全A（68%）的估值分位，具备明显的估值修复空间。在市场维持较高活跃度的背景下，经纪业务及自营业务对业绩形成有力支撑，投行与资管业务亦呈现周期回暖迹象。

更为重要的是，券商科创投资进入收获期。科技公司IPO承销保荐、跟投收益、自有资金投资底层资产全面重估，券商另类投资及PE子公司迎来项目兑现期。以长鑫科技为代表的科创标的落地，有望为相关券商带来可观账面浮盈。

5. CXO及生命科学上游：基本面反转与低估值

政策层面，国内外均加速新药审批流程，更多新药上市为CXO及生命科学上游创造更大潜在订单需求。基本面层面，2025年板块业绩已实现反转并进入增长趋势，2026年增速预计进一步提升；国内外生物医药投融资持续好转，推动订单需求持续高增。

估值层面，医疗服务板块当前PE分位数（2019年以来）仅约11.67%，在医药内部细分板块中处于低位，调整充分，估值提升空间较大。

X. 中证红利：低利率环境下的组合底仓

红利股息率超过5%，与国债收益率利差处于高位，适合作为组合底仓，降低波动并保留再配置空间。

2026年下半年仍存在结构性机会：中美经济均由科技和资本开支支撑，传统需求修复偏慢；AI产业趋势真实，但融资、供给与变现错配要求更严格的估值纪律。

投资上，可围绕“5+X”框架把握产业趋势，以订单、利润和现金流验证科技资产，并用红利平衡组合波动。

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