固定收益周报丨跨月资金预计相对平稳，债市后续如何看？

（来源：上银基金 上银基金管理有限公司）

策略展望

资金面展望：本周资金面临跨月扰动，好在政府债缴款对资金不构成扰动，且7月是传统信贷小月，月末冲信贷力度应不及6月，在央行隔夜OMO操作下，预计跨月资金保持相对平稳。

1.公开市场操作：

本周7D OMO到期1.02万亿，MLF到期4000亿，单周到期规模不大。央行于上周五尾盘公布将于7月29-31日每日开展6000亿元、8月3日开展3000亿元的隔夜OMO，投放体量和使用频率均高于6月跨季，与央行此前公开提到的要“研究逐步增加隔夜逆回购操作频率”相呼应，且此次投放延续至跨月后第一天，有利于平滑月初资金到期压力，跨月资金预计保持相对平稳。

2.政府债缴款：

本周政府债发行1862.59亿元，净缴款-1435.22亿元，主要是国债到期规模较大，可带来一定资金回流，对流动性构成利多。7月政府债合计净融资1.1万亿左右，发行不及预期，主要是地方债发行进度偏慢（比披露的发行计划少1200亿左右），因此8-9月政府债供给压力会偏大，单月净融资预计1.5万亿附近。

①国债：本周发行仅周二一笔600亿 182D，净缴款-2668.3亿元。截至7月31日，今年国债净融资3.3万亿元，比去年同期慢5000亿左右。

②地方债：本周发行1262.59亿，净缴款1233.08亿。截至7月31日，2026年地方债净融资4.4万亿，比25年同期少发8000亿，其中2we置换债已经追赶到仅差1000亿，主要是专项债仍偏慢。

3.同业存单：

本周存单到期3231.4亿元，到期规模较小，虽然资金面临跨月扰动，但进一步提价发行空间不大，预计1Y国股CD仍在1.46%-1.48%之间窄幅震荡。

上周同业存单发行9754.2亿元，净融资由负转正变为2233.6亿元，且加权发行期限8.1M进一步拉伸，银行主要发行期限是1Y（占41.5%），主要是因为当前大行缺稳定的长久期负债，因此发9M/1Y存单诉求偏强。整个存单曲线从9M-1Y都偏平，仍建议长久期存单逢调可增配。

利率债市场展望：资金面方面，本周面临跨月扰动，但7月信贷小月、政府债缴款扰动较小，且央行开展隔夜OMO操作下，预计资金面保持平稳。

海外方面，美国高频基本面数据仍强劲，实际利率持续上行。美伊冲突周末出现降温信号，但持续性仍需继续观察，此外本周重点关注联储议席会议表态。

国内方面，本周重点关注政治局会议内容。从高频指标观察来看，目前经济K型分化的局面边际并无明显变化，预期政策应对以用好用足存量政策为主。

综合来看，本周资金面预期维持稳定，基本面未出现明显边际变化且８－９月面临政府债供给扰动，利率短期可能仍维持区间震荡，上周交易盘提前抢跑交易超长端不宜追涨，建议等待重要会议落地判断方向。

外汇复盘及展望：上周市场风险偏好有所回升，全球主要股指涨跌互现。费城半导体指数-1.12%，纳指-2.90%，韩国综指+0.71%，日经225指数+0.10%，上证指数+0.59%。上周受美伊军事冲突升级影响，叠加美国初次申请失业金人数显著低于市场预期，2y美债收益率上行15bps至4.33%，10y美债收益率上行13bps至4.68%，美元指数涨0.66%至101.47，非美货币多数贬值，离岸人民币升0.08%，欧元跌0.51%，英镑跌0.85%，日元跌0.85%。中东局势持续扰动能源与黄金市场，布油主连涨3.94%至92.82美元/桶，伦敦金现涨0.88%至4053美元/盎司，VIX指数跌0.38%至18.58。

上周美伊军事冲突持续升级是美债收益率和美元指数上行的关键原因。周一也门胡塞武装宣布实施沙特方向海上禁运，红海航运风险同步抬升；周三美方通报计划在未来数日加大打击强度并轰炸伊朗核设施，布油主连站上95美元/桶高位；周四BLS公布美国当周初次申请失业金人数18.7万人，大幅低于市场预期的21.2万人，当日美盘收盘2y和10y美债分别站上4.35%和4.70%的年内新高；周五特朗普宣布暂停当日所有针对伊朗本土的空袭，并启动双边磋商，美债收益率随之回落。整体来看，当下美国劳动力市场稳健但不过热，随着中东局势整体缓和，预计年内油价高点已过，通胀逐步降温，我们维持美联储全年货币政策按兵不动的观点不变。

非美货币方面，上周四欧央行宣布维持三大关键利率不变，拉加德会上表态当前通胀并未显现出第二轮效应，且通胀上行风险和经济下行风险已有所平衡，未来将依据最新数据进行货币政策决策，9月会议将是核心议息窗口，我们认为市场一致预期的ECB年内1.9次加息过于鹰派，年内最多落地一次加息。

信用策略：目前信用债进入窄幅震荡格局，在资金利率及政策利率进一步宽松前信用债收益率难以大幅下行，且26年下半年后监管对信用债市场干预程度明显提升，作为化债周期的最后一年不排除后续持续有相关政策对债券发行进行干预，故短期内仍应以防范风险为主，整体杠杆及久期维持中位偏防守水平。

具体配置方面，1Y内资产确定性仍较强，且在监管指导后预计供给会进一步减少，建议仍逢高配置；1-3Y内资产整体安全性及市场一致性仍较高，但需要规避可能触发风险事件的主体及区域；3-5Y区间推荐利用大行次级债进行波段交易，但趋势性行情可能性不高，建议做好止盈。

转债策略：海外方面，近期AI相关的消息多空交织，大厂资本开支展望继续提升，但市场担忧云商已出现自由现金流转负，资本开支持续性不足，韩国股市持续调整，其仍处于去杠杆的阶段，导致整体科技板块情绪较弱。流动性与风险偏好方面，美伊冲突周末有一定缓和消息，关注后续谈判进度，油价冲高回落，短期油全球供应链仍处于偏紧状态，黄金总体跟随油价波动。

国内方面，科技新股周一上市，关注本周对市场流动性以及风险偏好的影响。配置上建议关注偏成长的科技自主可控板块回调后的波段机会（以中报业绩有持续性的为核心）、超跌后的周期板块配置价值以及防御属性较强的红利板块。转债市场方面，转债估值维持高位，波动加大；供需层面，需求端仍较为旺盛，供给端近期放量明显，上市转债资质较好，但供需矛盾仍较大，当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数仍处于近年较高水平，满足赎回条件的公司赎回意愿较强，市场会超前交易，多个转债出现超预期赎回，需关注相关回撤风险。总体建议关注：一是部分有确定性的高价低溢价转债，二是新发优质转债，三是偏防守的红利、低价转债。

上周市场回顾

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1.利率债市场复盘

资金面方面：上周央行净回笼4430亿，周一周二7D逆回购净投放，周三周四净回笼均3500亿以上，周五开展5000亿MLF操作，当天净投放1385亿，资金面稳定，DR001加权在1.35%-1.4%区间。利率曲线走平，短端上行、超长端下行。1Y国债收益率下行0.52BP至1.14%，3Y国债收益率下行0.62BP至1.28%，5Y国债收益率下行0.85BP至1.44%，10Y国债收益率下行1.22BP至1.73%，30Y国债收益率下行5.55BP至2.19%。

上周一，美伊冲突继续升温，债市全天偏弱，现券收益率普遍上行。10Y国债收益率最高上行至1.735%。周二消息面依旧平淡，债券市场收益率先下后上，银行为全天卖方主力，10Y国债收益率仍收在1.735%附近。周三全天债市做多情绪升温，早盘市场消息称有银行下调存款利率，现券收益率全面下行。午间10年期国债260010续发，边际32.07倍，午后中长端下行幅度进一步扩大，10Y国债收益率最低下探至1.719%。周四中长端收益率多数上行，早盘人民日报发文“积极推出有利于稳增长、稳预期的政策”，10Y国债收益率最高上行至1.727%，尾盘有所回落。晚间央行公告于次日开展5000亿MLF操作，本月MLF净投放1000亿。周五上午10Y窄幅震荡，消息面上美国对数十国家和地区替代关税生效，美伊仍没有降温迹象。午后市场消息称政治局会议大概率在周末召开，交易盘主要买入，10Y国债收益率快速下行至1.715%附近。

表1：上周利率债各券种及期限价格变动%

表2：国债收益率曲线变动%

表3：国开债收益率曲线变动%

表4：口行债收益率曲线变动%

表5：农发债收益率曲线变动%

表6：利率债各品种变化

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2.信用债市场复盘

一级市场：上周信用债总发行3676亿元，净融资规模为1147亿元，加权发行期限大幅提高至3.94年，主因监管强指导下城投短券发行缩量；加权票面小幅提升至1.72%，其中1Y内短债加权票面1.49%，继续保持低水平。

评级调整影响下，取消发行数量3只。

表7：上周信用债一级市场取消发行情况

二级市场：二级总成交规模5790亿元，加权久期小幅下降至2.39Y，低估值成交占比小幅回升至58%，二级情绪一般。估值变化方面,本周信用债收益率窄幅波动，5Y期品种表现稍强：1Y期AA及以上等级信用债收益率持平，3Y期各等级收益率上行1BP；5Y期各等级收益率下行1-2BP；7-10Y期收益率下行1B。信用利差多数小幅被动压缩，1Y期信用利差持平3Y期各等级利差压缩1BP；5-10Y期各等级利差压缩1-2BP不等。

表8：上周城投债二级表现

表9：上周产业债二级表现

表10：上周银行二级资本债二级表现

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3.转债及权益市场复盘

股票方面：上周股指整体回升，上证指数涨1.33%，深证成指涨0.49%，沪深300涨2.65%，同花顺全A涨0.23%，中证500涨0.25%，创业板涨1.52%。行业层面分化显著，煤炭、有色金属、石油石化涨3-4%，电力设备、银行、公用事业涨2-3%，钢铁、国防军工、计算机、食品饮料、非银金融、交通运输、环保涨0-2%；其余行业下跌，其中综合、建筑材料、传媒、纺织服饰、房地产分别跌8.1%、7.1%、5.4%、4.2%、3.3%，其余行业跌0-3%。

转债方面：上周中证转债指数涨0.39%，表现总体接近大盘指数，弱于沪深300、创业板指数，主要是当前转债市场债性品种占比高，股性品种缺乏映射，总体呈现出与资金面相关性更强，上周估值整体有所抬升；纯债溢价率总体表现类似。

表11：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

表12：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

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