中航证券首席经济学家董忠云：短期风格回摆与中期K型分化

（来源：中航证券研究）

文 董忠云 刘庆东 庞晨 王警仪 杨子萌

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摘要

近期市场焦点回归通胀及流动性，本周A股延续调整态势，风格上有所回摆。一方面，美伊局势经历多次反转，截至周五，双方或将于本周末签署谅解备忘录。另一方面，美国经济数据方面，北京时间6月5日晚公布的美国5月份非农就业数据大超预期，市场加息预期大幅提升；6月10日晚公布的美国5月通胀核心降温，加息担忧暂缓。

本轮 A 股牛市或已进入盈利驱动阶段，近期市场又较为关注流动性。我们从货币周期与信贷周期两个维度切入，拆解当前信用环境的所处位置，以及对 A 股的指引意义。其中，货币周期是驱动经济增长与通胀运行的重要周期性变量，信用周期则通过资金供需结果映射微观主体对实体经济的未来预期与实体部门的融资约束强度。

2003年以来，每轮宽货币传导至宽信用所需时间存在一定差异。从近十年相对位置来看，货币周期领先信贷周期约6个月。当前货币条件指数低位震荡，或指引未来信贷或较为震荡。

观察到，货币周期领先SHIBOR 3M约3个月。近期货币周期低位震荡，但市场中期资金成本仍然较低，银行间市场资金仍较为充裕，或反映出当前信贷需求相对较弱，货币条件相对低位或因防止资金过于空转。

从结果上看，2003年至2015年，货币周期与10年国债收益率走势较为一致，2015至2022年，货币周期一度与10年国债收益率背离，2022年至今，走势再度趋同。

我们通过彭博中国信贷脉冲指数来观察信贷部门对于经济增长的带动作用。历史数据显示，信贷脉冲对制造业PMI具有约6个月的领先性，领先沪深300指数走势3个月左右。但2022年来，信贷脉冲指数与沪深300指数表现出较为明显的背离。近年来，随着经济结构向高端制造、科技创新和消费服务转型，一方面，地产基建链条对经济贡献下降，信用扩张向实体需求、企业盈利及市场风险偏好的传导效率有所减弱；另一方面，沪深300指数中，新经济动能占比不断提升，因此当前信贷脉冲指数对沪深300的领先指示作用有所失效，一定程度上或显示出当前经济结构上呈现K型分化的现状。

5月经济数据来看，出口进一步高增，出口、通胀结构分化，或显示当前外需明显强于内需、新动能发展强于旧动能。

投资建议：往后看，短期市场风格或适度向传统旧“核心资产”回摆，市场波动或有所增加。中期看，K型分化或将持续，AI科技革命仍有望持续突破，能源供需错配现象或将持续，AI科技成长及能源板块中期维度或相对占优。后续跟踪霍尔木兹海峡恢复情况以及新美联储主席动态。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.09%），表现较强；深证成指（-2.29%）、沪深300（-0.82%）、科创50（-0.31%）、创业板指（-3.22%）、中证500（-1.76%）、中证1000（-1.66%），表现较弱。行业风格上，金融风格表现较强，上涨3.29%；成长风格表现较弱，下跌2.30%。分行业来看，申万一级行业中银行、非银金融、有色金属表现较强，分别上涨3.46%、2.30%、1.61%；传媒、计算机、煤炭表现较弱，分别下跌5.12%、4.88%、4.83%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为27890.68亿元，较上周减少1594.39亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.50倍，较上周下跌0.92%。

正文

近期市场焦点回归通胀及流动性，本周A股延续调整态势，风格上有所回摆。一方面，美伊局势经历多次反转，截至周五，双方或将于本周末签署谅解备忘录。当地时间6月7日晚，伊朗对以色列北部发动“警告性”导弹打击。6月8日，以军称对伊朗战略防御系统实施大规模打击。但再次发生交火仅不到24小时内先后宣布停止对对方的袭击。当地时间6月8日，伊朗武装力量宣布已结束本轮军事行动。随后，以色列高级官员表示，应美国总统特朗普要求，暂停对伊朗的打击。但之后局势再度恶化，当地时间6月9日，美国总统特朗普表示，伊朗8日晚在霍尔木兹海峡击落一架美军“阿帕奇”直升机，随后美国中央司令部表示，美军于美国东部时间17时开始对伊朗发动“自卫性”打击。当地时间6月10日，伊朗伊斯兰革命卫队宣布，对位于巴林的美军第五舰队发动无人机袭击。6月11日，伊朗对位于霍尔木兹海峡的美国船只发起打击，霍尔木兹海峡即日起对包括油轮和商船在内的所有类型船只关闭。但当日晚些时间，局势再度缓和，特朗普表示，美伊双方达成一份“非常强有力的谅解备忘录”，可能本周末在欧洲签署，并称美国对伊朗的海上封锁将在谅解备忘录签署后“立即”结束。6月12日，伊朗与美国的14点谅解备忘录草案新细节已公布，包括美国承诺解除制裁、从伊朗周边撤军、解除海上封锁、开放霍尔木兹海峡以及解冻伊朗被冻结的资产等。美国总统特朗普12日在社交媒体发文称，伊朗媒体发布的美伊协议草案与“美伊双方书面达成的协议毫无关系”，与事实不符。

另一方面，美国经济数据方面，北京时间6月5日晚公布的美国5月份非农就业数据大超预期，市场加息预期大幅提升；6月10日晚公布的美国5月通胀核心降温，加息担忧暂缓。

本轮 A 股牛市或已进入盈利驱动阶段，近期市场又较为关注流动性。我们从货币周期与信贷周期两个维度切入，拆解当前信用环境的所处位置，以及对 A 股的指引意义。其中，货币周期是驱动经济增长与通胀运行的重要周期性变量，信用周期则通过资金供需结果映射微观主体对实体经济的未来预期与实体部门的融资约束强度。

我们依托彭博编制的中国货币条件指数（China Monetary Conditions Index）与彭博中国信贷脉冲指数（Bloomberg Economics China Credit Impulse），分别对国内货币周期、信用周期进行观测。

中国货币条件指数追踪中国货币政策，由三大变量加权构成：实际利率、总贷款增长、BIS实际有效汇率。指标对比前一期读数，数值走低对应货币政策偏紧缩，数值走高对应货币政策偏宽松。其中实际利率、总贷款增长衡量货币政策现状对国内需求的影响，实际有效汇率衡量货币政策现状对国外需求的影响，二者综合评估来反映中国货币政策松紧状态。

2003年以来，每轮宽货币传导至宽信用所需时间存在一定差异。从近十年相对位置来看，货币周期领先信贷周期约6个月。当前货币条件指数低位震荡，指数4月较3月小幅回落至近10年0.84%百分位，近3年2.85%百分位，或指引未来信贷或较为震荡。

观察到，货币周期领先SHIBOR 3M约3个月。SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，反映人民币的借贷成本，SHIBOR 3M即反映3个月期限的资金成本。近期货币周期低位震荡，但市场中期资金成本仍然较低，银行间市场资金仍较为充裕，或反映出当前信贷需求相对较弱，货币条件相对低位或因防止资金过于空转。

从结果上看，2003年至2015年，货币周期与10年国债收益率走势较为一致，2015至2022年，货币周期一度与10年国债收益率背离，2022年至今，走势再度趋同。

我们通过彭博中国信贷脉冲指数来观察信贷部门对于经济增长的带动作用。彭博中国信贷脉冲指数使用社会融资数据分项的12 个月滚动增量占名义 GDP（四季度滚动合计）的比重来衡量，相较于社融等存量数据，可更敏锐的反映信贷对经济增长的边际拉动力。由于信用扩张往往意味着经济活动活跃和企业盈利改善，因此对权益资产表现亦或具有一定指引意义。

历史数据显示，信贷脉冲对制造业PMI具有约6个月的领先性。信贷脉冲捕捉的是新增信用投放相对经济体量的带动作用，脉冲指数抬升意味着信用扩张对实体经济的支撑力度在边际增强，企业融资环境改善、项目资金到位节奏加快，生产与投资活动回暖，传导至制造业景气度的修复。

如前所述，信用扩张对实体经济的支撑力度边际改善会逐步传导至制造业景气改善，而随着企业盈利修复，盈利预期和风险偏好也有望支撑市场改善。因此，我们进一步通过对比信贷脉冲指数与A股沪深300指数，来进一步观察信贷脉冲指标对A股潜在的指引。

历史数据显示，2008年末以来，信贷脉冲指数领先沪深300指数走势3个月左右，信贷脉冲指数后移3个月数据走势与沪深300指数走势表现较为趋同。但2022年来，二者表现出较为明显的背离。由于过去房地产和基建投资在宏观经济中占比较高，对货币-信用扩张较为敏感，因此宽信用通常能够较快传导至市场对经济的预期和风险偏好改善上，对权益市场表现形成一定支撑。近年来，随着经济结构向高端制造、科技创新和消费服务转型，一方面，地产基建链条对经济贡献下降，信用扩张向实体需求、企业盈利及市场风险偏好的传导效率有所减弱；另一方面，沪深300指数中，新经济动能占比不断提升，因此当前信贷脉冲指数对沪深300的领先指示作用有所失效，一定程度上或显示出当前经济结构上呈现K型分化的现状。

5月经济数据来看，出口进一步高增，出口、通胀结构分化，或显示当前外需明显强于内需、新动能发展强于旧动能。工业品价格上行动能有所分化，利润向下游传导存在阻力，下游企业需求偏弱、成本上升，盈利空间被进一步压缩。5月PPI同比涨3.9%，较前值上行1.3pcts，连续三月上行并创下46个月新高，其中生产资料价格同比上涨5.2%，生活资料价格下降0.8%；CPI则同比持平1.2%。外需方面，以美元计，5月出口同比19.4%，较前值上行5.3pcts，回到近5年86.44%百分位。今年前5个月，机电产品出口拉高我国整体出口11.1个百分点，其中，汽车、电工器材、船舶出口同比分别增长45.5%、24.7%和22.5%，出口产品附加值明显增高，全球产业链嵌入度明显加深。前5个月，我国电子元件、电脑零部件、光纤光缆等人工智能相关产品合计进出口4.12万亿元，同比大幅增长52.4%。

投资建议：往后看，短期市场风格或适度向传统旧“核心资产”回摆，市场波动或有所增加。中期看，K型分化或将持续，AI科技革命仍有望持续突破，能源供需错配现象或将持续，AI科技成长及能源板块中期维度或相对占优。后续跟踪霍尔木兹海峡恢复情况以及新美联储主席动态。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《短期风格回摆与中期K型分化》

对外发布时间：2026年6月15日

作者简介

董忠云博士

中航证券首席经济学家

航证科创有限公司董事长

中国首席经济学家论坛理事

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

dongzy@avicsec.com

S0640515120001

刘庆东

中航证券宏观分析师

liuqd@avicsec.com

S0640520030001

庞晨

中航证券策略分析师

pangc@avicsec.com

S0640526040001

王警仪

中航证券策略分析师

wangjybj@avicsec.com

S0640525100001

杨子萌

中航证券宏观策略研究助理

yangzm@avicsec.com

S0640124060008