三只松鼠，跌下神坛的180天

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　　来源：元财经观察

　　2026年6月，三只松鼠与大润发合作的首批“新鲜零食店中店”，在华东9家门店落地。

　　这至少是它第5次成规模的线下业务尝试。自2016年首家实体店开业以来，三只松鼠在线下几乎尝试了所有能想到的业态。

　　2025年，三只松鼠交出了那份令人错愕的成绩单：101.89亿的营收，归母净利润1.55亿元，同比下滑61.9%；扣非净利润4940万元，同比暴跌84.53%。更值得警惕的是，这1.55亿元的净利润中，约65%来自政府补助。换句话说，如果扣除补贴，这家百亿营收的公司主营业务几乎不赚钱。

　　这家曾经让资本市场眼前一亮的休闲零食巨头，深陷在核心模式崩溃、转型阵痛和资本的困局之中。

　　靠电商红利起家的“国民零食第一股”，正经历着上市以来最煎熬的时刻。

　　PART 01

　　百亿营收，利润“失血”

　　三只松鼠成立于2012年，十余年来始终聚焦休闲食品电商赛道，主打坚果及健康零食的研发、销售与品牌化运营。在休闲食品上市公司中营收排名第一，被誉为“国民零食第一股”。

　　然而亮眼的行业排名之下，公司盈利表现却极不稳定。

　　2025年，三只松鼠全年营收101.89亿元，同比微降4.08%。在休闲食品行业整体承压的背景下，守住百亿门槛并不容易。

　　但翻开利润表，情况就不太妙了。归母净利润1.55亿元，同比下滑61.9%；扣非净利润4940万元，同比暴跌84.53%。

　　其中一个值得注意的数字，是这1.55亿元的净利润中，约65%来自政府补助。一家百亿营收的公司，只有不足5000万的主营利润。

　　分季度看，问题更加触目惊心。2025年Q1净利润2.39亿元，Q2直接亏损1亿元，Q3勉强盈利2227万元，Q4再度亏损531万元。一年四个季度，两个季度在亏钱。

　　经营活动现金流净额2.08亿元，同比大跌65.36%。造血能力在肉眼可见地萎缩。

　　PART 02

　　钱去哪了？13亿“喂”给了平台

　　101亿营收，利润却薄如纸片。钱都花哪了？

　　答案是流量。

　　2025年，三只松鼠销售费用高达20.11亿元，同比增长7.67%。其中，仅平台服务及推广费就烧掉了13.12亿元。而公司全年的扣非净利润，还不到这笔费用的零头。

　　三只松鼠起家于电商，线上渠道至今仍贡献约七成收入。2025年，第三方电商平台收入71.76亿元，占总营收的70.42%。其中抖音22.72亿元、天猫系17.19亿元、京东系15.13亿元。

　　成也流量，败也流量。

　　早年电商平台流量红利期，三只松鼠靠低成本获客迅速做大。如今流量红利见顶，平台费率持续攀升，三只松鼠变成了“给平台打工”的。

　　三只松鼠在年报中坦言，利润下滑的原因之一正是“部分线上平台费率提升”。

　　连锁经营专家李维华直言：“线上渠道的流量费用及其他成本持续攀升，这是导致三只松鼠利润大幅下滑的主要原因。”

　　凌雁管理咨询首席咨询师林岳也指出，三只松鼠的利润率在整个行业中属于较低水平，“企业抗风险能力较弱，同时在研发、供应链上的投入也会因为利润薄弱而受到限制。”

　　PART 03

　　“高端性价比”战略的双重挤压

　　2022年，三只松鼠提出“高端性价比”战略，试图在品牌溢价与价格竞争之间找到平衡点。

　　理想很丰满，现实很骨感。

　　2025年，全球坚果原料价格波动剧烈，尤其是核心品类如夏威夷果、腰果的国际采购价格飙升。作为“坚果大户”，三只松鼠的成本端承受了巨大压力。

　　但“高端性价比”的定位捆住了它的手脚——无法将成本上涨充分转嫁给消费者。

　　为摆脱对线上流量的依赖，寻找新的增长引擎，三只松鼠“模式重塑”的探索也从来没有停止过。

　　从2016年在安徽芜湖开设了第一家线下直营“投食店”之后，2018年推出加盟模式的“联盟小店”、2023年推出社区场景下自有品牌的“社区零食店”、2025年转型“卖生活”的“三只松鼠生活馆”、2026年落地和大润发合作的商超“店中店”，期间还尝试过其他多种模式。

　　但线下之路走的异常坎坷：2025年线下业务收入30.13亿元，同比下滑6.30%；门店从2021年总数超过千店的规模，骤降至2024年末333家，2025年末也仅微增至366家。

　　面对线下渠道占零食市场近80%的巨大诱惑，三只松鼠十年间屡败屡战。而新店型的战略性投入，也会在短期内侵蚀利润。

　　成本端与战略投入端的双重挤压，让“高端性价比”战略陷入了尴尬的境地。

　　PART 04

　　转型困局与资本迷局

　　困境之下，三只松鼠把希望寄托在了港股。

　　2025年4月，公司向港交所递交上市申请，计划“A+H”两地上市。对外宣称的理由是：支持供应链全球化布局、线下渠道拓展、数字化能力建设。同年9月，获得了中国证监会的备案通知。

　　但市场的解读更直接——三只松鼠缺钱了。

　　截至2025年三季度，公司短期借款5.76亿元，同比增长近60%；账上现金却在大幅缩水。转型需要钱，建厂需要钱，开线下店需要钱，但主营业务的“造血”能力却在持续弱化。

　　然而，港交所这条路也并不顺利。根据港交所规则，招股书递交后若6个月内未完成聆讯或上市流程，材料会自动失效。到2025年10月底，三只松鼠的招股书因未完成流程而自动失效。截至目前可查阅的信息，公司尚未更新招股书或重新递表。

　　而针对市场流传的财务造假质疑，2026年2月，公司董秘在投资者互动平台回应称：“公司始终坚持正道创业，不存在财务造假情形。”

　　否认归否认，投资者用脚投票却是实实在在的。2025年，三只松鼠股价从36.57元跌至23.15元，跌幅超过三分之一。

　　截至2026年6月30日，股价报15.80元，东方财富数据显示三只松鼠的总市值仅剩63.5亿元。

　　这个数据，不到三只松鼠巅峰市值时约360亿元的两成，市值蒸发幅度超82%，累计蒸发约296.5亿元。

　　PART 05

　　Q1的回暖，是拐点还是幻觉？

　　2026年一季报，三只松鼠给了市场一丝希望：营收38.35亿元，同比增长3.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%；扣非净利润2.46亿元，同比大增51.59%。单季利润已超过2025年全年。

　　毛利率有所改善，从2025年全年的24.42%提升至27.33%。销售费用率也有所下降，从19.74%降至15.87%。

　　同时，2026年6月，三只松鼠官宣与大润发达成战略合作，首批“新鲜零食店中店”在华东9家门店落地，做最新的“轻量化”尝试。

　　但这些边际改善能否持续，仍是未知数。

　　光大证券在研报中大幅下调了2026-2027年归母净利润预测。分析师对三只松鼠的共识评级仅为“中性”。

　　三只松鼠正在同时承载三件彼此冲突的事情：低价、扩张，以及再融资。而现有的经营结构，已经难以支撑这种叠加。

　　PART 06

　　被困住的，何止三只松鼠？

　　据数据显示，2025年中国休闲食品行业规模已达到1.18万亿元，行业集中度极低，行业呈现“蚂蚁市场”特征，前五大企业加起来市占率仅为5.9%。

　　行业内，传统品牌普遍承压。

　　同为上市公司的良品铺子，作为业务模式相近的品牌运营商，在线下价格战和渠道变革中的“自救”也尚未成功。

　　在降价战略失败后，良品铺子遭遇“营收利润双杀”，正处于商业模式崩溃后的深度调整期。

　　公司市值在2026年6月30日收盘后，仅为34.69亿元，已处于历史最低区间。

　　总部同在安徽的洽洽食品，在2025年也遭遇了利润腰斩的“至暗时刻”。2025年营收65.74亿元，同比-7.8%；归母净利润3.18亿元，同比-62.5%。

　　但作为典型的“产品型”公司，基于线下渠道和产品制造的商业模式，洽洽根基更稳，使其在穿越周期时展现出了更强的韧性，2026年Q1强势反弹，营收22.22亿元，同比+41.5%；归母净利润1.68亿元，同比暴增+117.8%。

　　与之形成鲜明对照的是，量贩新贵正狂飙突进。

　　目前传统商超占比下降，量贩零食店已成线下最大渠道（占比超40%）。鸣鸣很忙与万辰集团凭借“薄利多销+海量SKU”快速崛起，2025年两者营收合计1176.29亿元，超过10家传统上市公司总和（415亿元），净利同样大幅超越传统品牌。

　　而一批“品牌新锐”，也紧追而上。王小卤、空刻此类依托于内容电商等新渠道崛起的代表，通过打爆核心单品和内容种草，已成为行业内的品类专家。

　　市场在增长，但利润在转移，新旧势力正围绕渠道和效率展开激烈博弈，行业正经历一场剧烈的洗牌。

　　线上是鸡肋，线下是沼泽。离开了流量的喂养，三只松鼠还能靠什么活着？

　　这可能是三只松鼠管理层在战略“空转”的十年后，需要先想清楚的问题。