【嘉合基金固收周报】广谱收益率调整，市场情绪分化

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（来源：嘉财万贯）

宏观政策回顾

上周国内外政策均出现了明显变化，国外方面，美联储新任主席在杰克逊霍尔会议上再次阐明了美联储对于通胀控制的决心，使得全球对于加息预期回落的交易应声而止；国内方面，官媒对于经济问题密集发生以及“房地产新政”落地，都表明国内稳增长、稳经济的政策周期进入了新阶段。具体来看：

北京时间 8 月 28 日 22:00，沃什在 Jackson Hole 年会发表了《In Our Time》的开场演讲，演讲主要包含四方面内容：第一，AI 革命的经济与货币政策含义；第二，前瞻指引改革；第三，货币政策实践的关键原则；第四，对当前美国经济现状的看法。最受市场瞩目的是沃什着重强调了“以个人消费支出（PCE）物价指数衡量的美联储 2% 物价稳定目标是一个坚定、固定的目标”，表达了美联储对于通胀的强硬态度，并通过列举通胀已持续非常长时间、通胀回落速度过慢、物价上行的行业范围等指标支撑其核心思路。演讲伊始，市场迅速调整对于美联储政策预期9，月加息概率上升至 50%附近，风险资产承压。

此外，沃什还在演讲中发表了对于当下美国经济、就业以及整个 AI 发展等方面的观点，他认为美国当下经济总体向好、韧性十足，失业率处于低位并且近期的就业波动主要是就业结构和经济结构短期不匹配所致，最后认为 AI 对于经济发展有着积极影响但都只影响远期美联储决策思路。

总结来看，美联储确实强调了其控制通胀的核心职责，但并不改变其“明鹰实鸽”的本质，控制通胀只是其经济学范畴内的目标，美联储作为美元的发行方，核心职责是维系整个美元体系的运转。而基于庞大的美债存续规模和美国当下较难改变的财政收支结构，美债收益率势必需要找到合理的下行路径，这是我们认为美联储或者其代言人“实鸽”的主要原因。对于当下美联储的“明鹰”也可合理解释，因为在当前的金融市场语境中，通胀（或通胀预期）是引发市场对于以美债收益率为主的名义利率上行的最主要解释，就算是对于美元信用的不信任也是基于美联储没用通过合理的政策手段而压制通胀所产生的。所以，美联储向市场表明其有压制通胀的决心在当下市场环境下可以达到一举两得的效果，希望通过这种强硬表态最终影响美债收益率回落。此外，其对于通胀回落速度偏慢的表达恰恰说明美联储“明鹰”的时间窗口有限或者前期政策浪费了大量时间，在其所描述的经济有韧性、通胀趋于回落的经济现状下，货币政策制定机构是乐见其成的，并不会基于此表达过多的鹰派观点。

最后，需要强调的是，本轮通胀的核心原因是供给侧问题，而加息降息是需求侧政策，虽然在经济数据上有影响，但实际并不能改变通胀本身的运转规律，更关键的还要关注美国对外政策的变化。从美国近期地缘政策同时出现较大幅度变化来看，虽有意缓解供给危机，但留给通胀回落的时间窗口仍然十分逼仄，需注意其中风险。

国内方面，“钟财文”于8 月 22 日至 25 日，连发《中国经济的韧性与活力》《中国是世界经济增长的积极贡献者和强大稳定锚》《上半年经济增长4.7%说明了什么？》《如何推动高质量发展行稳致远》4 篇文章，虽不及2025 年 9-10 月连发 8 篇的规格，但也充分表明了官方对于当下经济的重视程度。基于今年大幅波动的外部环境和顺利完成上半年经济工作，4 篇文章给予了高度的评价并指出了上半年经济工作中存在的部分问题。首先是给予信心，“有能力实现全年经济社会发展目标任务”，强调了今年经济发展目标不会发生变化，如果出现超预期的因素影响或者经济运行不及预期，会有足量的政策进行对冲。其次提及投资时说到，“特别是我国投资止跌回稳面临较大压力”，随后提及“抓住三季度施工旺季的窗口期，加快“十五五”规划已经确定的重大项目审批和开工建设。今年安排了 8000 亿元新型政策性金融工具资金，主要用于补充重大项目资本金。要抓紧把资金投放到具体项目，撬动更多民间投资。”说明三季度有较多存量政策保障“投资止跌回稳”，如果存量政策仍然难以达到较好的效果，就大概率参照第一部分有更多储备的新增政策会密集出台。最后，提及消费部分说道，“我国一些领域商品消费已经趋于饱和或进入阶段性平台期，要适应不同群体消费需求，扩大优质供给，积极培育壮大新兴消费。服务消费是未来扩大消费的重点领域，要创新消费场景，优化消费环境，挖掘服务消费潜力”，含义是过去“以旧换新”作为阶段性托底政策已经发挥了其效能，未来更多的补贴或者政策刺激将集中至服务业消费和扩大优质供给当中，消费未来最大的看点在不断发展和壮大的服务业消费一侧。

除官方撰文表达对经济的看法同时，上周落地了较多房地产政策，主要是 1、央行、金融监管总局发布的《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》（银发2〔026〕171 号）；2、住建部、自然资源部、金融监管总局发布的《关于完善商品住房销售制度的通知》（建房规20〔26〕3 号）；3、证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，新增政策的主要内容是一方面在供应端规范了房地产企业贷款的使用规则，核心是专款专用、全面监管，从资金使用源头上限制原来房地产企业“高周转”模式，拉长了房地产企业的回款周期。但在贷款类别、金融产品支持上给予了明确支持和帮助；另一方面是保障了需求端的利益并一定程度上降低了购房者的流动性压力，现在房企预售需要“主体封顶”、现房销售需要完成竣工验收，保证了购房者申请房贷时房子已基本完工。此外，还将个人住房贷款期限从 30 年延长至 40 年，一定程度上降低了购房者的月供压力。总体来看，房地产政策本身对于行业现状是否形成利好，或者对于当下房价有没有促进作用尚未有定数，但从一揽子政策的推出可知，房地产行业已经由原来的问题爆发和政治期转向稳定修复期。此前行业出现的诸多问题已基本有以上的各项政策进行了规范，未来进一步出台更严格的限制性政策的概率较低，且在新的政策框架下，势必会有新业态、新企业脱颖而出，重新拉动房地产行业回到合理的增长轨道。房地产行业作为经济的支柱产业之一，行业政策的集中落地说明部分传统经济的转型阵痛期已接近尾声，未来将成为经济企稳回升的一大助力。

一周高频数据回顾

1、价格

油价高位回落：油价大幅回调。伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡临时通航框架展开磋商，卡塔尔首相到访德黑兰斡旋，市场紧张情绪明显降温，地缘风险溢价回落，布伦特原油周跌5.8%，WTI 原油周跌 4.1%，结束此前连涨走势。

贵金属冲高回落：金价冲高回落，周初伦敦金一度逼近 4700 美元/盎司、创近三个月新高；周五美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上放鹰，强调通胀回落不及预期、加息仍在考虑范围， 9 月加息预期升温、美元走强，金价单日大跌近 3%，周线转跌。

2、生产

焦煤价格延续强势：焦煤延续强势、领涨黑色系。月末产地停产煤矿增多，炼焦煤矿井产能利用率降至68.1%，现货资源缺口扩大；焦炭第二轮提涨快速落地、第三轮已在酝酿，铁水产量高位支撑原料需求。动力煤港口现货偏紧，港口煤价走强。

钢材价格大幅上涨：钢价大幅上涨。黑色系期货低位反弹，焦炭三轮提涨推升成本，钢厂挺价意愿较强，中间商锁货带动成交回暖；供应端螺纹钢产量减少、库存延续去化，但终端需求尚未实质回暖，市场等待金九银十旺季验证。

开工率边际分化：水泥发运率环比回升，磨机运转率小幅上行，建筑施工终端需求边际改善；石油沥青装置开工率环比回落，仍处近年同期低位，高价及资金到位不足抑制需求释放，整体开工维持淡季偏弱水平。

3、需求

港口集装箱吞吐量回升：港口吞吐量大幅回升，前期台风影响消退后作业恢复，监测港口货物吞吐量环比+24.0%，集装箱吞吐量环比+13.0%，高频数据对应的出口景气回升。

车市销量弱于近年同期：截至 8 月 23 日，8 月乘用车零售 95.6 万辆，同比-22%，成都车展效应叠加月末冲量带动第四周日均零售升至 7.7 万辆，车市需求延续偏弱，汽车消费依然是目前社零的最大拖累项。

4、地产

新房成交环比回升：30 大中城市商品房周均成交面积约 26.6 万平米，同比-1.1%，环比回升明显，月末冲刺效应持续释放，一线及三线城市涨幅居前，但同比仍偏弱，整体购房信心修复偏慢。

政策组合拳持续加码：国务院修订《住房公积金管理条例》，提取情形从6 种扩容至 9 种并实现缴存记录全国互认互信；上海出台“沪八条”，下调外环外二套房首付比例、扩大以旧换新补贴，政策力度显著升级，全国性增量政策预期升温，效果有待“金九银十”验证。

5、农产品

农产品价格震荡走强：农产品批发价格 200 指数震荡走强。高温及降雨扰动延续，蔬菜供给偏紧价格高位运行，19 种蔬菜均价环比延续回升。

猪价价格小幅回升：猪肉价格小幅上涨，需求端季节性走强，立秋后天气转凉，加上开学、升学宴等备货需求，终端走货和屠宰量均有所回升。

一周流动性回顾 

上周央行公开市场逆回购投放 19250 亿元，到期5985 亿元，MLF 缩量 1000 亿元续作，央行公开市场净投放 12265 亿元。R001 收于 1.36%，较前一周下行 9.69BP，R007 收于 1.41%，较前一周下行 3.43BP，资金价格有所回落。上周资金面节奏与前一周相同，且在央行持续兑现呵护资金面承诺下资金价格重新修复至低位，但市场结构和预期出现了新的变化。一方面，存单利率有所上行使得市场担忧银行资产负债结构短期承压，银行成为了银行间剩余流动性的需求方，加大了资金面走紧的概率；另一方面，机构投资者敏锐的捕捉到了以上变化，同时临近月末，减少了杠杆资金的需求，缓解了可能出现的短期资金紧张，使得总体资金价格回落。往后来看，以上结构的变化是银行资金摆布出现的短期波动还是财政、信贷端出现了积极变化导致银行贷款投放趋势扭转是重要的观察点，尤其是结合近期官方表态和房地产行业新政的密集推出，宽信用通道短期扩容的概率较高，需注意风险。

债券市场回顾

利率债

广谱收益率调整，市场情绪分化。上周 1 年期国债收益率上行 1.04BP 至 1.21%，1 年期国开收益率下行 0.53BP 至 1.41%；10 年期国债收益率收于 1.69%，上行 1.10BP，10 年期国开收益率收于 1.77%，上行 1.28BP。上周超长端债券收益率下行趋势进一步受阻，主要是资金面和政策面出现了新变化并引起了市场预期发生一定扭转，同时风险资产表现较好，共同对债券收益率的进一步下行造成了阻力。

如前期分析，债券收益率突破关键点位后进一步下行存在较大困难，在没有特别显著的信号下乐观预期完全兑现存在较大困难，直至货币政策完全落地前，市场预期存在较大反复的可能。当前政策进一步发力的迹象较为明显，预期差在于是否有新增政策的规模以及货币政策的配合程度。从政策落地角度考虑，短期以存续政策加速落地为主，在此期间货币政策单独加码的概率不高，可通过适时的结构性工具进行流动性投放即可，故出现新增政策预期落空的情绪回落较为正常，债券市场也会同步进行反映。不过近期部分官媒密集发生以及其他行业政策快速落地都说明未来的增量政策依然值得期待，相应地可以对货币政策保持积极，短期债券收益率大幅度上行概率不高。

信用债

上周(08.24-08.30)一级市场信用债发行量 3888.10 亿元，总偿还量 4119.25 亿元，净偿还 231.15 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比回落至 62.61%，AA+发行占比回落至 11.07%。期限结构来看，1 年内发行金额占比 22.41%，中长期限发行占比回落。上周 4 只债券取消或推迟发行，合计规模 25.00 亿元。

上周产业债收益率变化不大，变动幅度均在 1bp 内；城投债收益率变化不大，变动幅度均在 1bp 内。

信用利差方面，产业债信用利差涨跌分化，除1 年期各等级信用利差小幅走阔外，其余均持平或收窄，整体变动在 1-2bp；城投债信用利差涨跌分化，除1 年期各等级信用利差走阔外，其余均持平或收窄，整体变动在 1-2bp。

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